在线上衰退、但线下扩张还不足以弥补线上的情况下，三只松鼠是如何在营收下降的同时，保持净利润增长的？
“三只松鼠之所以在前些年出现增收不增利的情况，是因为其花费了大量的资本去购买流量，大部分利润被消费平台所侵蚀。随着平台获客成本变得越来越高，三只松鼠开始转战线下，由此节省下的部分平台费用造就了而今增利现象的出现。增利却不增收，意味着三只松鼠增长的这部分利润来自于‘节流’，而非‘开源’。”北京看懂经济研究院研究员郭宇轩在受访时指出。
如何节流？年报显示，2020年度，三只松鼠线上平台流量分化导致访客数下滑，公司积极调整线上运营策略，减少无效价格竞争，优化产品组合销售，线上整体销售额和订单数下滑，但客单价和毛利率有较好的提升。
对于“增利不增收”的解读，长期关注零售行业的和君咨询合伙人文志宏认为，“有利有弊”，这说明三只松鼠采取了相应措施，通过降本增效来保持利润增长，这是值得肯定的。另一方面，三只松鼠采取了比较保守的措施，没有正面应对价格竞争，以此保持较高毛利，这种策略是比较保守的。
“背后的本质是，去年三只松鼠在要利润还是要规模的选择中，更倾向于要利润。以此带来的弊端是，市场份额没有得到快速扩张。”文志宏进一步说道。
那么，这是否预示着三只松鼠的成长已经到达一个瓶颈期？对于这一问题的回答，见仁见智。
郭宇轩认为，这是三只松鼠由增长期向平稳期的一种过度，也是由纯线上向线下转型所帯来的必然结果——即增速放缓。“过去，三只松鼠更多依靠融来的资金，大量在平台上购买流量，实现飞速发展。在这样的初始阶段，用户增长与收入是核心，利润并不重要。但这样的烧钱模式并不可持续，在快速发展接近饱和，流量岀现颈的时候，只有重视利润的增长，企业才能平稳地生存下去。”
文志宏表示，虽然休闲食品零售行业不像过去得益于市场红利而快速增长，但三只松鼠这样的头部企业，持续扩大市场份额，还是应该作为重要战略之一。
或者，这也是三只松鼠在疫情之下的无奈之举。
“要利润不要销量的战略选择，是在去年特殊情况下稳健和保守的做法，不能作为未来几年的策略选择。我认为休闲食品零售行业，虽然不像过去得益于市场红利而快速增长，但三只松鼠这样的头部企业，持续扩大市场份额，还是应该作为重要战略之一。”文志宏说，“当然，要在利润和收入之间找一个平衡，尤其对于A股公司来说，完全要收入不要利润，也不行。”
K线焦虑
3月26日，在年报发布后的第一个交易日，三只松鼠股价大涨6.59%，利润增长还是给其此前低迷的股价打了一针兴奋剂。
2019年7月，三只松鼠在光环中登陆资本市场，两个月之后，从发行价14.68元攀升至81.25元。2020年5月，三只松鼠股价甚至达到了91.31元的高峰。但此后开始一路下跌，截至3月31日收盘，报39元。
其走势和良品铺子类似，后者是在2020年7月达到股价顶点87.24元，近日也跌到50元以下，二者市盈率处在相似水平。
若以当前节点反推，一年之前，资本市场给予三只松鼠的溢价来自于什么？
文志宏认为，“对于休闲食品零售企业来说，未来一定是属于线上线下融合的。在上市之前，三只松鼠被认为是比较偏互联网的企业，依托互联网快速增长。上市之后，更多人了解了他的本质，所以大家现在是按照休闲食品零售企业对他进行估值的。”
那么，一年之后，三只松鼠带给资本市场的想象空间又将来自哪里？
答案是线下。
“因为休闲食品的属性和消费者的特点，决定了这个行业的主战场在线下，三只松鼠发力线下是对的。”文志宏对21世纪经济报道记者说。
据弗若斯特沙利文数据显示，2022年我国休闲食品行业零售额将达到1.56万亿，其中线上零售额占比约为17%，83%的市场仍在线下。
三只松鼠的工作人员也曾告诉记者。“线上消费的频次远低于线下，而且多是带有计划性和目的性的购买，但线下消费具有冲动性、随意性购买的特点。比如女孩子看到三只松鼠的玩偶，体验之后就会购买。”
文志宏认为，“三只松鼠虽然起步于互联网，但这只是一个销售渠道或平台，本质上还是一个休闲食品零售企业。通过网上还是网下销售，主要看运营效率和增长空间，这是区别企业成长性和价值的最关键的地方。”
当然，三只松鼠线下业务开拓的现实成本压力也常遭投资者诟病。
对此，文志宏认为，“布局线下不一定全是重资产，三只松鼠的线下门店有两种形式：直营店和联盟店，后者可以理解为加盟店。直营店占比如果过大，那么重资产的风险比较大。现在来看，三只松鼠应该是加盟店为主，是比较轻资产的模式。”
“直营店规模大，注重体验、展示，联盟店加起来近千家，还是有很大扩张空间。但如何去运作，三只松鼠是需要积累经验的。”
三只松鼠也坦言，从电商运营到线上线下全渠道经营，在当下尚未形成完善的线下管理模式，新年度公司将通过在渠道协同规划、价格管理、组织建设等方面进一步提升，提高线下整体收益水平。
而在当下零食巨头的混战中，文志宏还提到，三只松鼠应该继续强化在坚果品类中持续第一的位子。此外，在塑造三只松鼠的IP形象、尤其是在线下差异化体验上可以继续建立优势。
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