文 | 21世纪经济报道 陈植
身陷数百亿债务危机的辉山乳业，正进入资产重整的关键时刻。
21世纪经济报道记者独家获悉，近日辉山乳业方面出具了《辽宁辉山乳业集团有限公司等八十三家企业重整计划草案》（下称《草案》），交由债权人在3月10日前，通过“一次开会，分组表决”方式决定是否通过。
相比此前的《草案》初稿，如今《草案》终稿在金融类普通债权清偿方式与重整新公司股权分配方面做了新的修改与细化。比如终版将原先给予公司管理团队的15%持股，转化为10%股权+5%股权激励（在重整方案顺利执行第三年行权），针对没有财产担保的金融类普通债权清偿，《草案》终稿提出延期清偿15.01亿元，且从资产重整第三年起开始清偿，每年清偿比例不低于5%，相应延期清偿额的利息则按年化利率3%计算，从资产重整第2年起支付，其余113.57亿元金融类普通债权则悉数通过债转股转成重整新公司的相应股权。
“目前我们已经将上述清偿方案汇报给高层，等待他们决定是否同意。”一位债权银行人士向记者透露，但目前银行高层更关注的是，此前辉山乳业逾百亿救市资金能否最大限度回笼，充作金融机构债权人的兑付资金。
一位熟悉辉山乳业资产重整最新进展的知情人士透露，目前部分债权人对这份草案终版的清偿方式仍存在分歧，比如有银行认为延期清偿额度偏低，希望能提高针对金融机构的延期清偿额；也有经营性债权人希望能借鉴小额债权人（投资额50万以下）的清偿方案，即每年兑付50%债务金额，而不是等待7年才能拿回所有债务资金。
“《草案》可能遭遇辉山乳业香港上市公司股东的反对。”一位香港律师向记者透露。按照《草案》安排，辉山乳业集团系列企业与体系外23家企业股权和资产将全部注入重整新公司，而这些公司均为香港上市公司辉山乳业控股（06863.HK）直接或间接在境内依法投资设立的企业，因此一旦上述辉山乳业系列企业划拨入新公司，等于将上市公司资产“掏空”，剩下债务由香港上市公司股东承担。
“因此，这份资产重整方案能否获得香港上市公司股东大会通过，很大程度取决于辉山乳业方面如何平衡其中的利益诉求。”该律师指出。
值得注意的是，目前一些辉山乳业潜在战略投资者也对这份《草案》有所顾虑。
21世纪经济报道记者独家获悉，此前蒙牛、新希望集团曾受邀对辉山乳业进行战略投资。但他们目前的一大顾虑是，《草案》并未较大幅度“减债”——即金融机构债权人同意适度削减债权额度。
“如果我们刚完成战略投资，就要承担数百亿债务负担，有点划不来。”一位潜在战略投资者方面负责人向记者直言。
《草案》显示，截至1月16日，管理人完成了全部申报债权的审核工作，经管理人初步审核确认成立的债权共6097笔，确认债权金额（即辉山乳业债务额）为242.18亿元；此外，因诉讼、仲裁未决等因素暂缓确认的债权共46笔，金额为58.62亿元。
普通债权清偿比例下调至11.35%
相比《草案》初稿，此次《草案》对辉山乳业财务状况进行了更新。
以 2018年5月10日为基准日，辉山乳业集团系列企业账面资产总值调整为154.5亿元，主要由流动资产、固定资产、生产性生物资产、无形资产、长期待摊费用等资产类别构成，上述资产经评估的市场价值为149.27亿元，分别较《草案》初稿降低了2.7亿元与10.78亿元。
“会计师事务所重新估算了企业经营开支与资产折旧状况，相应调低了流动资产与长期待摊费用等科目的估值。”一位熟悉辉山乳业资产重整进展的知情人士向记者透露。
这导致普通债权能获得的清偿比例，从草案初稿的13.51%，下降至11.35%。
按照《企业破产法》的规定，在破产清算状态下，破产企业资产变现款优先用于清偿有财产担保债权后，剩余部分以及非担保财产变现价款优先清偿破产费用、共益债务后，再按照职工债权、税款债权、普通债权的顺序依次清偿。
据《草案》显示，辉山乳业在假定破产清偿的状态下，可清偿资产价值总额从草案初稿的61.67亿元下调至58.67亿元，在扣除14.49亿元有财产担保债权、7754万破产费用、10.46亿元共益债务、3426万元职工债权、1268万元税款债权后，可供普通债权人分配的财产仅32.47亿元，较草案初稿的38.74亿元明显下滑，对应286.1亿元普通债权的清偿比例变成11.35%，较草案初稿下降了2.16个百分点。
“因此辉山乳业与资产重整管理人希望尽早通过《草案》，避免资产缩水令债权人利益缩水，由此引发额外纠纷。”上述知情人士透露。
但《草案》要获得通过的难度不小。
个别银行建议，将敏感类普通债权人（债权金额约7.19亿元）与经营类普通债权人（债权金额约58.05亿元），以及金融类普通债权人“一视同仁”，采取相同的现金延期清偿与债转股方案，而不是给予不同期限现金清偿方案。
“个别银行认为，《草案》给予金融类普通债权人设定的15.01亿元现金延期清偿额度偏低，难以满足银行内部对信贷坏账资金回笼最低比例的要求。”上述知情人士透露，但考虑到敏感类普通债权人与经营类普通债权人的风险承受能力较弱及社会稳定问题，辉山乳业方面仍决定延续此前《草案》初稿设定的清偿方案。
因此，部分银行债权人将目光转向辉山乳业此前的大额资金流向，尤其是其巨额救市资金流向（针对浑水机构沽空而动用百亿资金买入香港股票稳定股价），希望能从中获得可观的偿债资金。
记者注意到，《草案》对此也做出回应：经过半年调查，重整管理人认为辉山乳业系列企业约105亿资金的最终流向，不排除是购买香港上市公司股票，尚未发现大额资金转移涉及企业或个人的违法犯罪行为。鉴于此，若后续辉山乳业系列企业能全部或部分追回前述资金，相应款项将用于清偿辉山乳业系列公司各类债务。
“这笔巨额资金能追回多少，某种程度上影响着不少金融类普通债权人是否愿意对《草案》投下赞成票。”上述债权银行人士直言。
明确未来经营指标
值得注意的是，为了让《草案》顺利获得债权人通过，辉山乳业方面也做了不少功课。
记者了解到，此前辉山乳业方面打算将重整新公司计划3年内上市或引入战略投资者便于债权人退出，写入《草案》条款。但鉴于银行法相关规定——银行在被动接受企业股权后，需要2年内实现股权退出。因此在《草案》里，相关措辞改成“新股东进一步优化产能布局，并适时启动上市及引入战略投资者工作，力争早日实现上市。”
与此同时，针对部分债权人对辉山乳业未来经营提升空间有限的担忧，《草案》还对辉山乳业未来经营规划设定了明确的指标，包括保持产奶牛数量在10万头左右的水平，力争使泌乳奶牛头日产逐年增加1公斤，总产奶量从当前的70余万吨增长至5年后的近百万吨，在原料奶每年实现对外销售收入18亿-20亿元的基础上赚取更大利润与现金回报，液态奶产品销售年增长率力争达到10%以上水平，5年后增长至近40万吨，由新公司股东会与董事会决定约30亿元闲置资产的处置等。
“这被部分债权人视为股权激励方案能否落地的考核条件之一。”上述知情人士透露，但这些具体的经营指标能否打动债权人，主要取决于债权人是否相信辉山乳业这份经营规划所产生的现金流，能够“覆盖”各自的现金延期清偿方案，或创造良好的业绩增长状况吸引到战略投资者。
上述香港律师指出，即便《草案》获得债权人通过，也可能遭遇香港上市公司股东方的反对。
香颂资本执行董事沈萌曾向媒体表示，辉山乳业股东大会通过这份草案的可能性不大，因为辉山乳业如今的债务问题，主要由大股东引起。因此辉山乳业香港上市公司股东不会轻易“分担”大股东的相应责任，允许大股东通过转让公司资产而“全身而退”；此外港交所也未必会坐视辉山乳业香港上市公司旗下83家公司资产被划走，因此这等于将上市公司资产掏空，留下债务由香港上市公司股东承担。
“如何平衡辉山乳业香港上市公司股东方的利益以确保资产重整草案顺利落地，仍是辉山乳业面临的一大挑战。”上述香港律师指出。
