下半年展望：继续等待

时间：2014年07月09日 20:00:59 中财网

　　由于经济周期性调整尚未结束，企业盈利增速仍将继续下滑，微刺激也很难改变这一趋势。另一方面，宏观经济流动性很难明显改善，整体利率水平依然偏高，股市资金面依然偏紧，估值将继续调整。在这双重压力之下，下半年市场整体趋势仍然向下，相对配置方向上仍以大市值、低估值的蓝筹股为代表的防御品种为主。
　　1.经济周期性调整压力仍然存在
　　1.1.房地产投资下滑压力明显
　　我们自去年年度策略《股指东南飞》以来，一直将房地产投资增速下滑视为市场的重要压力，目前来看这一趋势仍在延续，并有加速的迹象。1-5月，房地产开发投资完成额累计同比增速为14.7%，较前4月下滑1.7个百分点。从年度口径上看，这一增速不仅较去年的19.8%明显下了一个台阶，也低于2000年以来各年度的增速水平。其中，5月单月房地产投资增速仅为10.5%，下行压力显著加大。
　　目前房地产市场已经进入了深度调整阶段。首先，商品房销售面积增速下滑趋势仍在延续。1-5月，全国商品房销售面积同比下滑幅度从前四个月的6.9%扩大至7.8%，年度口径上创2008年次贷危机以来的新低。6月份，全国十大城市商品房成交面积同比下滑幅度从5月的24.1%扩大至30.8%，销量的调整仍在进一步深入。从房价指标上看，5月份百城住宅价格和70城市新建住宅价格环比继续下跌，并且双双转负。
　　从上述数据上看，本轮房地产市场的调整程度正在接近之前2008年和2011年两轮调整的水平，但不能就此判断行业拐点即将到来。与前两轮相比，目前自住需求对于商品房市场的决定性明显提高，这在较大程度上意味着拐点将取决于两个方面因素。一是需要房价的明显调整，目前这才刚刚开始，或者说仍处在量变阶段；二是需要政策放松大幅超预期，如房贷利率大幅下调、改善性购房贷款首付比例大幅降低等，这受制于经济转型的方向性选择，或者需要一个过程。如果再考虑到房地产开发投资的滞后性，下半年下滑压力依然明显。
　　1.2.制造业投资下滑趋势难以扭转
　　受中长期潜在增速下行和经济短周期调整的影响，下半年制造业投资增速仍面临较大压力。2014年前5月，制造业固定资产投资同比增长14.2%，延续了过去两年增速下滑的整体趋势，创2005年以来的新低。制造业固定资产投资增速的下滑，很大程度上反映出我国制造业产能扩张的放缓，这与我国经济潜在增速下降趋势一致。如果没有剧烈的去产能，这在未来一段时间可能很难改变。另一方面，从经济短周期上看，制造业固定资产投资和企业收入增速之间存在一定的滞后性，如2011年下半年和2013年下半年，制造业FAI增速的阶段性上升均发生在企业收入增速的周期性上升或企稳之后。目前来看，去年经济短周期的影响已经消退，并且工业企业收入增速整体下行趋势较为明显，制造业投资面临短周期调整压力。
　　从行业结构上看，制造业固定资产投资下滑的系统性特征十分明显。30个行业中，只有橡胶、文教体娱、电气机械及器材、木材制品、家具、造纸、食品、仪器仪表8个行业固定资产投资增速较去年有所提升；钢铁、有色、化学原料制品、通用设备、专用设备为代表的传统制造业固定资产投资增速的下滑幅度较为明显，并且均处于2005年以来的最低点，产能压力仍无明显缓解；在部分消费和成长性行业当中，TMT（计算机、通信和其他电子设备）和医药行业的固定资产投资增速均出现下滑，并且增速上和制造业整体基本持平，废弃资源综合利用行业投资增速的下滑十分明显，新兴产业的投资动力也在放缓。
　　
　　1.3.基建投资提升空间有限
　　基建投资一直是稳增长的主要支柱，2007年以来占固定资产投资完成额的比重基本都维持在20%以上。继"四万亿"之后，2012年以来基建投资又出现了一轮较为明显的扩张，2012、2013年的增速分别从2011年的6.5%上升至13.7%、21.2%。今年前五月，基建投资增速进一步上升至23.0%，对房地产和制造业投资增速下滑的对冲作用十分明显。基建投资高度依赖于融资规模扩张，过去两轮（09年和12-13年）基建投资增速的提升，主要是得到了信贷和表外融资的爆发式推动。目前的政策环境下，短期社会融资规模可能会有所恢复但很难大幅扩张，基建投资增速提升空间有限，较难抵挡房地产和制造业投资的确定性下滑。
　　1.4.出口增速和全球贸易趋同
　　目前来看，全球经济复苏带动中国出口增速提升是较为一致的市场预期，但力度上存在分歧。我们认为中国出口增速整体上将和全球贸易增速趋同。一方面，支持出口大幅增长的资源禀赋优势已明显减弱，中国制造在全球市场中的整体份额进一步提升的空间有限。另一方面，对于今年以来的人民币贬值，如果是趋势性的，出口增速上升相对于实体经济受到的冲击几乎可以忽略；如果是阶段性的，则对出口的影响也是脉冲式的，并且可能会滞后1-2个季度。5月份中国出口金额增速提升至7%，但累计增速仍为-0.6%。
　　一季度美国、欧盟27国和日本合计商品贸易进口增速为4.4%，仍要低于2010、2011年的16%。从这个角度上看，今年出口对经济的拉动作用很难达到2010年的水平。
　　1.5.消费需求顺周期低迷
　　受经济周期性下行和政府消费低迷影响，消费增速难有起色。2014年前5月，社会消费品零售总额同比增速从去年的13.1%下降到12.1%，实际同比也从去年的11.5%下降至10.8%左右。限额以上批发零售业当中，今年前五月，除了汽车零售额较去年有所增长外，其他主要品类的零售额增速均较去年出现下滑。逻辑上而言，食品、饮料、日化用品、服装、药品等基本消费零售额增速下滑，与经济周期下行导致收入增速下降有关；家电、建筑装潢材料、家具零售额增速下滑，很大程度上是受到了房地产市场调整的影响；烟酒、金银珠宝零售额增速下滑，与政府消费低迷有关。由于房地产调整和政府消费短期难以改善，基建投资和外需对国内消费的拉动作用较为有限，所以消费需求仍将持续低迷。
　　2.企业盈利增速仍将下行
　　2.1.收入增速继续下行
　　2013年Q4见顶以后，上市公司和工业企业层面的收入增速均较去年出现了明显的下滑。
　　其中，全部A股（非银行石油石化）第一季度的收入增速从去年的11.2%下降到7.5%，工业企业前三个月收入增速从去年Q4的13.0%下降至7.7%后，4-5月份又小幅下降至6.2%，意味着二季度企业收入增速仍将维持低位。
　　根据我们第一部分的分析，基建稳增长和出口回暖很难扭转总需求的下滑趋势，并且从5月数据上看，经济总量的短期企稳也并未带来工业企业收入增速的企稳。同时考虑到去年下半年工业增加值增速的明显回升，今年下半年企业整体收入增速需求端（量）的压力依然较大。
　　逻辑上讲，影响下半年收入增速的另一个因素是价格的同比趋势，市场预期对此并不清晰。我们认为今年下半年，价格增速对收入增速的影响处于从属地位，或者会形成一定拖累。2012年Q4以来，短期经济经历了从上行到下行的周期性变化，但PPI同比增速一直围绕着-2%窄幅震荡，趋势性较弱。这与经济波动性低和整体供给弹性较大有关。所以下半年即使PPI同比增速回升，幅度也十分有限。另一方面，今年以来大多数工业产品价格低迷，环比下滑趋势明显。如果下半年需求端没有大幅提升，工业品的价格端很有可能成为收入的拖累。
　　2.2.利润增速继续下行
　　我们的判断是今年下半年企业利润增速仍将继续下行，其中三季度压力较为明显。首先要说明的是成本端改善对利润的影响。相当一部分市场分析倾向于从微观角度出发，认为中上游原材料价格的持续低迷有利于企业利润率水平的提升。这在电力等产品价格和需求相对稳定的个别行业中表现得较为明显，但对于整体企业盈利并不适用。以PPI-PPIRM近似代表这种成本端改善，从1999年以来的数据上可以发现其与工业企业整体收入增速呈明显的负相关性。这主要是因为PPIRM比PPI弹性更大，也就是说当需求发生变化时，原材料价格变动比产成品价格更大。这种关系一直存在，但实际情况是利润率的同比变化和收入增速变化的一致性较强，所以成本端的结构性改善对于整体企业利润率的影响只是边际上的，无法改变其顺周期趋势。另外，在目前工业品普遍产能过剩、整体需求相对较弱的环境下，价格在上中下游的传导效应已明显减弱，成本端的结构性改善作用十分有限。
　　所以，对于下半年利润增速而言，收入增速的变化是决定性的。一方面，根据我们前一部分对企业收入的判断，下半年收入增速将持续下行，这在利润率增速不变的情况下会直接造成利润增速的下滑。其次，随着收入增速的下行，利润率的同比增速也会下行，这将进一步加大利润增速的调整。
　　今年Q1，A股（非金融石油石化）净利润增速已从去年的17.2%下降至6.1%，工业企业前三个月利润总额增速从去年的12.2%下降至10.2%后，4-5月份又下降至8.3%，意味着二季度企业利润增速仍面临一定压力。今年下半年，A股净利润增速降至小个位数的可能性较大，考虑到基数问题，第三季度下行压力较为明显。这是自上而下的逻辑判断。
　　对于市场的影响而言，利润增速下行的整体环境容易引发类似"业绩低于预期"的情形，从而会对股价产生直接的冲击，这在去年第四季度部分绩优股的调整过程中已有所体现。
　　2.3.企业库存或存在一定的调整压力
　　从目前的企业库存水平上看，不排除下半年发生主动去库存的可能。工业企业角度上，尽管今年主营业务收入增速较去年明显下滑，但产成品存货增速从去年底的6.8%持续上升至12.5%；上市公司的库存增速也并未出现明显调整。由于企业利润率并未上升，逻辑上可以将其归为被动加库存。这会在很大程度上制约企业盈利，同时如果需求不能明显提升，随之引发的主动去库存将会加速业绩增速的下滑。
　　2.4.行业业绩增速系统性下行的结构特征
　　2014年前五月，38个工业行业当中，主营业务收入和利润总额增速低于2013年的占比分别超过了90%和70%，行业业绩增速系统性下滑特征明显。上市公司一季度反映出的情况也是如此，收入和净利润增速较2013年下滑的行业均约占七成左右。结构上看，表现最差的依然是煤炭、钢铁、有色等结构性问题突出的传统制造业；食品饮料、医药的利润增速继续下滑，业绩调整并未结束；公用事业业绩增速也随着成本改善效应的减弱而出现下滑。业绩相对稳定的行业包括三类，一是结构性动力较为明显的汽车、电子；二是前期业绩调整周期相对较长的电力设备、非汽车交运设备和部分通用设备制造业；三是可能与出口回暖有关的皮毛制品、家具、文体娱乐用品等轻工类行业。主要服务业方面，金融、地产业绩仍将维持顺周期调整，传媒互联网为代表的信息服务业有望维持高成长。对于市场而言，行业业绩增速的系统性下行是3月以来市场系统性调整的重要原因之一。这种环境也显著加大了部分行业持续高成长的不确定性，引发估值调整。
　　3.流动性难以大幅改善
　　3.1.货币增速顺周期下行
　　2014年5月，M2增速为13.4%，低于去年增速水平，M1增速只有5.7%，下降的更加明显。目前的货币环境和2012年二、三季度较为类似，当时的M2增速在12%-14%之间，M1增速在3%-6%之间，经济增速下滑至7.4%、7.3%附近。从宏观经济流动性角度与市场之间的关系上看，当时的市场表现和现在也基本一致的。目前来看，对于下半年经济增速的具体数值市场存在分歧，但整体上短期很难大幅提升，或者说低迷还将持续一段时间，对此没有太大的争议。对于货币增速，从社会融资规模结构变化和外汇占款回落两方面上看，也很难明显提升。所以从这个角度上看，下半年市场整体趋势也不会发生明显的改变。
　　3.2.社会融资规模扩张乏力
　　从中长期角度上看，如果要实现经济的软着陆，整体融资需求需要得到较强的保证。2008年以来，信贷和"非标"的两轮迅速扩张，对于经济增长起到了明显的推动和稳定作用。
　　政策层面上，去年下半年对"非标"的态度明显谨慎，今年5月份发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》基本宣告了以信托为代表的"非标"时代的终结。同样在5月，"新国九条"正式出台，债券和股票融资的重要性明显提升，直接融资可能会成为未来两年社会融资的增长点。这是相对中长期的问题，短期社会融资规模则会面临"换挡"
　　压力，情况不容乐观。
　　我们不妨从数据上做一个大致估算。社会融资规模口径下的新增信托贷款，已从去年每月1000多亿元，逐步萎缩至5月份的100多亿，万得资讯统计的6月份贷款类信托发行规模比5月份更低。如果按照这一水平，全年新增信托贷款将较去年萎缩1.4万亿。直接融资方面，去年全年企业债券融资月均规模为1500亿元，今年前五月回升至2061亿，按此估算（同时需要假设下半年利率水平保持相对稳定），2014年企业债券融资将较去年增长6700亿元；今年前五月非金融企业股票融资1866亿元，剔除年初IPO融资后，同比增长48%，以此作为今年全年再融资的增速，同时加上700多亿的IPO融资，预计全年股票融资规模较去年增长1800亿元左右。两者合计8500多亿元，显然无法抵消新增信托贷款的下滑。
　　所以，货币层面上的稳增长较大概率还是要依赖于信贷扩张，定向降准、再贷款、调整贷存比计算口径都符合这一方向，5月份新增贷款数据的同比激增也并不意外。这里有两个问题需要考虑。首先，对于当前环境而言，用信贷进行稳增长需要承接部分"非标"的融资职能，投放方向上，在房地产和制造业投资改善之前可能主要还是基建投资，银行体系对此有多大的承受能力和意愿需要观察。其次，从2012年以来，新增信贷规模原本就一直处于平稳扩张的趋势，如果今年不能明显提速的话，实际效应可能较为有限。
　　过去两年新增贷款增速都没有超过10%，按此进行乐观估算，今年新增贷款比去年增加约9000亿元。从这三个主要方面上看，今年社会融资规模增速可能会从目前的-6%回升至2%，并且这已经考虑了稳增长和社会融资规模结构上的积极变化，而去年同期大多数时间社会融资规模增速都在20%以上。
　　3.3.外部流动性供应明显放缓
　　2013年很大一部分新增货币供应来自于外汇占款。去年新增外汇占款约为2.8亿元，占M2新增额的比重达到20%，2012年只有5%，基本恢复到2010-2011年的水平。外汇占款余额和国家外汇储备余额增速也分别从2012年底的2.0%和4.1%提升至10.7%和15.4%。
　　但截至今年5月份，外汇占款余额增速已降至7.7%，新增外汇占款占新增M2的比重也降低至12%，外部流动性供应明显放缓。趋势上看，新增外汇占款与美联储资产负债表中证券资产增加额的相关性要强于贸易盈余，今年外汇占款流入的放缓明显受到了美国QE退出的影响，所以这种状况在下半年很难改变。至于前面讨论过的人民币贬值，这可能是外汇流入放缓的结果也可能是原因，但全球资金对中国资产的谨慎态度依然没有变化。
　　3.4.利率调整并不充分
　　对于今年以来的利率水平下行，既有经济增速下滑的因素，也有政策调控的因素，这已无需赘述。我们重申之前的观点，即对于市场而言，顺周期的利率下行并不直接对应估值提升，重要的是利率能否降至足够低的水平。目前来看，银行间利率水平已经基本降至2012年相似经济增速的水平，但中长期债券收益率、理财产品收益率和银行贷款加权平均利率的调整并不明显或仍相对较高，这与我国经济结构和存款结构变化有一定的关系。相对偏高的利率水平对经济的直接刺激作用是较为有限的，这在房地产上表现得较为明显。对于资本市场而言，相对缓慢的利率（无风险收益率）下行很难对冲业绩下行压力，估值仍面临调整的压力。
　　3.5.潜在风险
　　下半年货币层面的不确定性依然存在，甚至会有所加大。一方面，随着"非标"融资的明显收缩和土地出让、财政收入的下滑，相关债务到期时如果不能得到其他融资渠道（主要是信贷）的有效支持，偿付风险将进一步暴露。另一方面，如果刺激力度加大导致信贷增长过快，不排除银行时点考核压力再度冲击市场的可能。
　　4.市场流动性面临压力
　　4.1.股票供应明显增加
　　我们在第三部分分析了社会融资规模口径下的非金融企业股票融资，对于二级市场股票供应而言，还需要将金融企业统计在内。根据万得资讯统计，上半年上市公司增发和配股融资额同比增长30%，按此估算全年再融资额约为5200亿元。另外考虑到约700亿的IPO融资，今年股票市场融资规模约为5900亿，比去年增长约50%，并且这里我们还没有考虑已经公告的2000亿左右的优先股融资。
　　除了股票融资外，限售股解禁后的减持也是股票供应的重要来源。2014年，全部限售股解禁规模合计约1.5万亿元，尽管金额上低于去年的2.3万亿，但对市场的潜在影响主要体现在存量的累积方面。市场更为关注的创业板方面，今年三季度将迎来解禁小高峰，全年解禁市值约为2600万亿元，超过去年1900万亿元的解禁规模。
　　限售股的不断解禁，从总供应上增加了上市公司股东的减持需求。而减持行为本身也会受到市场走势的影响，不确定性较大。根据万得统计，2013年上市公司股东（剔除非限售股解禁部分）减持金额约1400亿元，明显高与2012年的600多亿。今年上半年，上市公司股东减持金额约为560亿元，线性外推的话2014年全年上市公司股东减持金额约为1200亿元。如果考虑到解禁限售股总规模的增加，实际减持规模很有可能超过这一水平。
　　综合以上两方面，预计2014年全年股票市场供应约为7100亿元，比去年5400亿左右的股票供应额增加1700亿元左右。对于市场而言，如果新增入市资金不能超过去年水平，股票资金面将面临压力。
　　4.2.市场增量资金萎缩
　　根据我们之前的分析，今年经济增速、企业盈利和货币增速下行的确定性较大，同时利率水平仍相对较高。与2013年（特别是上半年）的情况相比，这种宏观环境非常不利于股票市场整体的资金流入。从上半年主要资金来源的趋势上看，今年二级市场的增量资金和7000多亿的股票供应相比将非常有限。
　　首先，股票型基金份额不断下降。根据万得资讯的统计，2009年至2012年，股票型基金的总份额从1.06万亿提升至1.36万亿。随后开始不断下降，目前已下滑至1.15万亿。特别是在去年基金行情大好环境下仍然出现的净赎回，反映出目前股票型基金市场面临一定的结构性问题。今年以来股票型基金份额仍在小幅下滑，情况并未明显好转。
　　其次，个人投资者整体情绪依旧低迷。增量角度上看，两市新增账户数（12个月移动平均值）在经历了2007年的增长高峰和2009年的小幅回升后，2010-2012三年不断下滑，自去年以来一直维持在每月40万户左右的平均水平。存量角度上看，期末持仓A股账户数从2009年初的4700万户左右上升至2011年的5700万户左右，随后也开始下滑，目前小幅降至5300多万户。
　　第三，私募、券商资管资金入市速度明显放缓。2012年到2013年上半年，阳光私募为代表的证券投资类信托和股票型券商资管产品发展迅速，这在很大程度上与"非标"融资快速扩张有关。同样，政策层面对"非标"态度的转变，特别是"127"号文的正式出台，也会明显限制这两类资金的扩张。从2012年初到2013年5月份的峰值，证券投资类信托存量规模扩张了500亿，随后便一直维持在1300-1400亿之间；2013年，股票型券商资管产品发行规模合计约760亿元，而今年前5个月只有120亿元，按照这一速度全年也就在300亿左右。
　　第四，来自于QFII、RQFII的增量资金规模有限。QFII和RQFII投资额度提升的趋势是非常清晰的，2013年投资额度增加了近1600亿元，今年前5个月新增1200亿元，线性推算全年新增额度有望达到2800亿左右，其中新增QFII额度约900亿，新增RQFII额度约1900亿。考虑到RQFII权益类投资比重明显低于QFII，预计两者2014年会带来约1100亿元的入市资金，比去年增加约400亿元。
　　第五，融资资金增量下滑。目前，融资资金已经成为市场交易中十分活跃的部分，日均融资买入额占市场日均成交额的比重已从2012年的1%提升至10%左右，成为2013年股市资金面上的重要来源。但今年上半年的情况上看，融资业务的发展速度开始放缓。截止2013年底，市场融资余额为2280亿元，较2012年底增加了约1700亿元。而今年六月低融资余额为2630亿元，较去年底增长了350亿元，预计全年增量大概700亿元左右。
　　综合上述几部分的讨论，预计2014新增资金规模约为1400亿元，低于去年3200亿元左右的水平，与7100亿左右的股票供应相比显得非常有限。这是我们大致估算的结果，具体数值仅供参考。但无论是从市场整体环境还是结构上看，今年市场资金流入下滑和股票供应增加的趋势都是较为确定的，市场资金面的压力也是较为确定的。
　　4.3.市场估值调整仍未结束
　　结合宏观经济流动性和市场资金面的变化，我们对2009年以来市场估值的变化进行回顾和展望。以两轮货币冲击为界，我们可以把这一时期一分为二。
　　4.3.1.2009年-2012年Q3的估值变化
　　在"四万亿"的强烈刺激下，2009年上半年，宏观经济流动性异常充裕，M2同比增速一度接近30%。这一时期市场资金面同样非常宽松，公募基金和个人投资者两大类资金不断流入，市场资金供给明显扩张，而同期股票供给增长相对平稳。在这个阶段，市场估值呈系统性上升。
　　随着货币冲击效应的逐渐减弱，宏观经济流动性开始逐渐向中性回归。尽管公募基金和个人投资者资金仍在流入，但股票供应大幅增加，市场资金面较前一阶段有所收紧。在这一背景下，市场估值进一步上涨的动力明显减弱，各大类行业的估值拐点依次显现。
　　首先是银行为代表的强周期、大市值行业，其估值的最高点出现在2009年的7月，当时银行股估值（TTM）达到18倍，随后一路调整，目前已不足5倍。其次是汽车、家电为代表的可选消费（或称之为周期性消费）和机械、化工等周期性行业，其中可选消费的估值在2009年底达到48倍后见顶，目前已回落至18倍左右。估值最后见顶的是食品饮料、医药为代表的基本消费和软件、互联网为代表的新兴成长，时间发生在2010年底。
　　以白酒为例，2010年底其估值在43倍见顶，目前只有10倍左右。
　　2011年，随着控制通膨成为货币政策的首要目标，宏观经济流动性明显收缩。于此同时，市场资金面也出现了收缩，公募基金和个人投资者资金流入开始放缓，股票供应虽然也有所下降但幅度相对较小。在这一背景下，市场整体估值和各行业估值系统性下降，这一阶段也是2009年以来市场估值调整最为明显的时期。
　　进入2012年，宏观经济流动性环境没有实质性放松，虽然股票供应继续回落、公募基金资金流入有所改善，但个人投资者加速离场，市场整体资金面并不宽松。市场整体估值水平继续回落，但幅度上小于2011年。由于企业盈利出现下滑，市场趋势依然向下。这种情况一直持续到2012年的第三季度。
　　4.3.2.2012年Q4以来的估值变化
　　第二轮估值变化源于2012年底的稳增长。尽管当时M2增速只是小幅回升，但社会融资规模增速在"非标"的推动下曾一度上升至50%以上，同时正如我们前一部分的分析，"非标"也对市场资金面产生了直接的影响。需要说明的是，与本轮货币冲击有关的经济短期回升只是2010年以来经济增速下行阶段的小波动，市场估值的变化主要是结构性的，整体水平依然是小幅下降的。我们可以进一步将这一时期分成四个阶段。
　　2012年底，宏观流动性出现了一轮明显的货币冲击，"非标"融资的快速扩张同时也带来了增量资金入市。在这个阶段，沪深300为代表的大盘蓝筹、中盘成长股（人民网、长城汽车、百视通、天士力、碧水源、海康威视等市值在200亿以上的成长股）以及创业板为代表的小市值股票的估值水平均全面提升。
　　这轮货币冲击维持了不到三个月的时间，效应便开始减弱。证券投资类信托存量规模扩张明显放缓，股票型资管产品发行量开始下滑，市场资金面基本回归均衡状态。2013年春节前后，大市值蓝筹股估值见顶回落，市场资金开始向市值相对较小的中盘成长和小市值股票转移，表现为这两类股票估值的继续上升。
　　市场的这种结构化走势持续了大概两个季度的时间。2013年9月，中盘成长股估值接近40倍之后也开始回落，之后市场资金几乎全部集中在以创业板为代表的小市值股票当中。
　　中盘成长股（昔日的成长明星）的估值回落至今还令部分投资者感到费解，事后来看这主要有两方面的原因。首先是市场资金面的收紧。2013年第四季度，政策和银行对"非标"的态度已经比较谨慎，社会融资规模增速回落至20%以内，同时利率水平快速上升。
　　受此影响，宏观经济流动性和市场流动性均有所收紧。第二个原因来源于业绩层面。经历了过去几年的快速成长（特别是2012年逆周期高增长）之后，2013年Q3许多白马成长股业绩增速都不约而同地出现下滑，而同期整体企业盈利是明显改善的，引发了市场对于成长性的担忧。并且这一担忧在随后两个季度均得到验证。
　　小市值股票"一枝独秀"的局面维持了不到两个季度的时间，2014年2月底，创业板估值逼近60倍时也遇到了天花板，全市场估值开始系统性调整。这一阶段的社会融资规模增速回落至-10%左右，市场资金呈流出状况，我们在之前部分对此已经做了详细的分析。
　　从今年5月份开始，市场风格上又出现一定的变化，表现为大盘蓝筹估值有所企稳，中盘成长股估值调整继续，但小市值股票估值再次上行。其背后的原因主要是货币政策微刺激，但整体来看市场资金面基本平衡，并没有明显的增量资金入市，存量的活跃资金仍然集中在小市值、高估值股票当中。根据本报告的分析，今年宏观经济流动性环境较难明显改善，市场资金供应显著低于股票供应。一旦货币刺激力度减弱，市场估值水平将再次下行，而小市值、高估值股票的调整空间也最为明显。
　　5.投资策略：希望的等候5.1.市场仍面临下行压力，防御主导配置方向综上所述，由于经济周期性调整尚未结束，企业盈利增速仍将继续下滑，微刺激也很难改变这一趋势。另一方面，宏观经济流动性很难明显改善，整体利率水平依然偏高，股市资金面依然偏紧，估值将继续调整。在这双重压力之下，市场整体趋势仍然向下，相对配置方向上仍以大市值、低估值的蓝筹股为代表的防御品种为主。
　　5.2.我们在等候什么？
　　在利率水平调整到位、房地产和制造业投资企稳回升、企业盈利恢复之前，市场很难出现趋势性的反转行情。现在的市场估值水平下，反弹的空间也较为有限，除非市场出现相对明显的调整。目前来看，诱发下跌的催化剂可能包括以下几个方面：1、政策刺激力度减弱；2、经济快速下行、企业盈利超预期下滑，三季度将是重要的观测窗口；3、"非标"相关产品到期偿付压力可能进一步加大，并导致信用问题的集中暴露；4、海外风险，包括海外资金快速流出和海外市场自身风险两个方面。

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