债市依然可以期待

[摘要]

利率品市场观察5月上旬以来债市收益率急速下行，10年国债和国开分别逼近4%和5%的关口。而进入本周后，市场开始小幅调整，周四收益率有所企稳，目前利率绝对水平仍低于4月底。

我们认为，5月上旬以来的快速下行走的是投资者对央行货币政策放松期待加强的预期行情，导火线是二季度货币政策报告的“主动作为”，另外还有对周末降准的期待。而随着周小川行长对降准传闻的否认，以及周一下午公布的M2增速大幅超出市场预期，收益率进一步下行动力不足，盈利盘开始获利了结，最终收益率反弹。

站在这个位臵，接下来收益率下行的动力的确该来自于货币政策的放松。那M２增速的超预期回升至13％以上，是否意味着放松将落空？首先，此次M2回升的情形非常可疑，我们已经在前两篇日报中详细的过做探讨，我们倾向于此次Ｍ２的走高并不是资金进入实体经济；其次，假设M２的确回升，但目前观测到的经济状况仍未明显好转。横向对比来看，今年前4个月的工业增长状况已经明显弱于2012年和2013年同期；再次，目前已出台的，棚户区改造、加快铁路建设、落实住房贷款等微刺激的幅度都偏小，无法对冲房地产投资对经济的下拉。因此总的来看，虽然４月M２的回升力度大，但目前经济增长这边依然非常弱，为了达到全年增长目标，接下来仍有放松货币拉动经济增长的必要，债市依然可以期待。

信用品市场观察13日，云维股份展望由稳定调整为负面。我们估计主要是因为2013年公司的扭亏并不是由于主业好转，所以公司扭亏为盈后仍被展望负面。我们梳理了2013年通过营业外收入调节利润的公司债，利润调节主要有资产出售和补贴款项两种方式。

在资产出售的模式中，上市公司可将资产出售价与成本价之间的差额计入当期利润。2013年9月30日，云维股份分别将其全资子公司云维保山有机化工有限公司100%的股权以及控股子公司乙炔化工有限公司82%的股权，通过挂牌的方式出给其控股股东云维集团。经计算，云维股份上述资产的出售对净利润的贡献为4.63亿元，其中直接与出售资产相关的收益1.54亿元，计入了营业外收入；与长期股权投资相关的损益3.09亿元，计入了投资收益。

资产处臵的另一个例子为11星湖债的发行人星湖科技。星湖科技2013年预盈800万元-1800万元，而其于2013年度通过出售广发证券股票所确认的收益为2280万元，其中大部分为四季度完成。此外，10煤气01和10煤气02的发行人煤气化将太原关停工厂区资产整体转让给太原煤炭气化（集团）有限责任公司，其中包括停工厂区资产、债权债务、以及劳动力，被转让资产的评估价以及其账面价值之间的差值将被计入2013年度的营业外收入。

在补贴款模式中，上市公司通过收到政府的征地补偿、专项扶持资金、增值税退税等政府补贴资金，增厚2013年度的营业外收入，从而实现扭亏为盈。一般而言，国企倾向于使用征地、拆迁补偿的形式，民营企业倾向于使用扶持资金、新兴产业发展专项资金、增值税退税等名目。例如，南宁糖业（12南糖债）位于亭洪路48号范围内的厂区列入南宁市2013年“三旧”改造项目计划，位于该厂区的公司本部、制糖造纸厂、糖纸加工分公司、控股子公司南宁美时纸业有限责任公司已停产和搬迁，房屋建筑物和机器设备已获得相应的拆迁补偿费。南宁糖业与江南区政府签署了《国有土地上房屋征收补偿安臵协议书-南宁糖业亭洪片区旧城改造项目》、《南宁市南宁糖业亭洪片区旧城改造项目机器设备拆迁补偿协议书》，约定给予南宁糖业糖纸厂房屋补偿款0.33元，糖纸厂机器设备拆迁补偿款1.15亿元；糖纸加工分公司机器设备补偿款0.06亿元元，以及追加的0.01亿元。与此相比，大康牧业（12大康债）、新筑股份（11新筑债）、岳阳林纸（12岳纸01）等民企公司采用政府扶持资金等名目。我们对比了上述公司2013年末以及2012年所获补贴的情况，发现2013年底所获得的规模显著高于2012年。

总的来说，由于通过资产出售和补贴款增厚利润都是临时性的手段，可持续性不确定，如果公司2014年主营业务并无改善，那么2014年亏损的概率仍相对较大。因此，对于此类公司，我们建议重点关注其主营业务收入，将营业外收入所带来的利润从净利润中剥离后再做分析。

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