安琪酵母：业绩筑底，企稳趋势明显

时间：2014年08月05日 11:18:11 中财网

　　投资要点
　　事件：日前，我们与安琪酵母管理层就公司业务和未来发展情况进行了交流。
　　经营回顾：业绩筑底，企稳趋势明显。2014H1 收入17.4 亿元、24.4%，净利润0.86 亿元、-11.5%，EPS0.26 元。2014Q2 收入9.4亿元、27.1%，净利润0.50 亿元、7.07%，EPS0.15 元，单季度收入、净利润同比增速均有好转，且净利润增速连续两个季度企稳回升，Q2实现正增长。分产品结构：酵母及深加工产品收入14.5 亿元，增14.1%，毛利率33.76%，升1.36pct；包装收入0.76 亿元，增121.5%，毛利率13.40%，降6.05pct；奶制品0.21亿元，增24.1%，毛利率27.78%，降2.96pct；制糖收入0.14 亿元，毛利率-9.42%，2013H2 新增业务；其他收入1.7 亿元，增136.6%，毛利率18.36%，降8.68pct。
　　各项业务齐头并进，收入快速增长。2014H1 收入快速增长主因：一、重回酵母主业，传统酵母继续保持稳定增长，20%左右；二、埃及公司投产、人民币贬值等因素出口增23%；三、酵母抽提物（YE）下游需求强劲，增30%左右，其中方便面酱包需求较为稳定、调味品（原酿造酱油、鸡精等）快速增长，生物技术用YE 市场开拓顺利，随着消费者对YE 认知的逐步提升，预计将保持快速增长趋势。四、动物营养增13%；保健品业务梳理整顿，上半年扭亏为盈。
　　毛利率逐步提升，净利率有望改善。公司从三个方面提升两率：一、酵母主业毛利率提升：2013 年柳州、埃及、德宏及蓝天糖业产能投产转固，造成当年折旧、摊销和费用大幅增加，毛利率下滑，今明两年公司已无大额在建项目。依托完善营销网络及低成本优势，酵母主业稳定增长，毛利率逐季改善。二、严控三费：加强营销渠道改革，销售费用率有望逐步下移；控制员工数量，人工支出趋于稳定。三、所得税率有改善空间：2013 年随着各子公司产能相继投产及盈利能力的逐步提升，子公司缴纳所得税额大幅增加；而母公司承担大量研发、库存、运输及管理人员的薪酬等，导致亏损，但母子公司之间不能抵扣所得税，致使2013 年以来所得税率大幅提升，削弱净利率。未来公司将通过内部产品定价及其他方式寻求改革，降低所得税率，净利率有望逐步改善。
　　估值与评级：2014-2016 年净利润CAGR达到23.19%,EPS 分别为0.50 元、0.64 元、0.83 元，对应动态PE 分别为33.9 倍、26.2 倍、20.2 倍。我们认为目前估值较为合理，首次给予“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动；所得税率继续提升。

□ .梁.从.勇. .朱.会.振　 .西.南.证.券

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