龙力生物（002604）：打造燃料乙醇新标杆

时间：2014年04月09日 13:56:58 中财网

　　公司从2005年开始研发纤维素燃料乙醇的生产技术，经过多年不懈努力，在产品研发、循环经济和生物质综合利用、产业集群和地域、生产技术等方面取得了明显的竞争优势，实现了纤维素燃料乙醇规模工业化生产。经过多年不懈努力，2012年公司收到省发改委5万吨纤维素乙醇的核准，使得公司成为国内首家能够生产二代纤维燃料乙醇的企业。
　　1.公司概况
　　公司是以玉米芯、玉米和秸秆为原料，采用现代生物工程技术生产功能糖、淀粉、淀粉糖和燃料乙醇等产品，致力于打造“玉米全株产业链”健康产业。经过十多年发展，公司已基本实现玉米全株的充分利用，形成了以“玉米芯→低聚木糖/木糖醇”、“玉米芯废渣/秸秆→纤维素乙醇”、“玉米→淀粉→淀粉糖”三条产品链，实现了经济效益和社会效益的有机结合。
　　以低聚木糖为核心产品的功能糖是最主要收入和利润来源，系列产品已应用到保健品、动物食品、乳品、功能性食品饮料、糖果等多个领域，公司与箭牌、无限极、蒙牛、交大昂立等国内外知名企业建立了稳定的业务关系。2011～2013年，公司功能糖业务收入分别为4.20亿元、4.12亿元和4.50亿元，占同期主营收入的34.08%、40.64%和49.80%；毛利分别为1.75亿元、1.89亿元和2.29亿元，占公司整体毛利的绝大部分。
　　2.燃料乙醇是公司最大看点
　　2.1.国际燃料乙醇概况
　　巴西、美国先后在上世纪70年代中期开始推动乙醇汽油的消费，发展速度较快。特别是本世纪初后，美国逐步禁止在汽油添加改善剂MTBE，燃料乙醇有了实质性的增长，从之前的不足20亿加仑，增长到2012年的132亿加仑（约0.4亿吨）。巴西由于得天独厚的原料优势，是除美国外的第二大燃料乙醇生产国，近几年产量维持在55亿加仑以上。欧洲部分国家亦开始进行燃料乙醇的研发和生产，目前均形成了规模化、商品化生产。
　　美国和巴西的燃料乙醇行业发展水平居世界前列，两国12年的燃料乙醇产量合计为188亿加仑（约0.57亿吨），占世界总产量的86%。
　　2.2.国内燃料乙醇概况
　　我国燃料乙醇历史虽然不长，但是发展速度快，已成为世界上继巴西、美国之后的第三大生物燃料乙醇生产国。
　　我国是从2002年开始推广燃料乙醇，目的是以消化大量库存陈化粮，现生产技术日益成熟，黑龙江、吉林、辽宁、河南、安徽５省及湖北、河北、山东、江苏部分地区已基本实现车用乙醇汽油替代普通无铅汽油。2004年8部委联合颁布了《车用乙醇汽油扩大试点方案》和《车用乙醇汽油扩大试点工作实施细则》推进试点后，我国燃料乙醇销售量迅速增长，2011年我国燃料乙醇产销量达193.76万吨。
　　我国燃料乙醇的主要企业有河南天冠、中粮生化、吉林燃料乙醇等6家企业，按照公开数据显示，总计产能约215万吨。自2001年始，我国对燃料乙醇的补贴政策主要经历了成本加成（2002～2004年）、定额补贴（2005～2007年）、弹性补贴（2008～2011年）和定额补贴（12年至今）等4个不同阶段。国内企业燃料乙醇按照原料来源，可以分为第1代、第1.5代和第2代三个代次。
　　其中第1代燃料乙醇（粮食乙醇）是以陈化粮和玉米等粮食作物为主要原料。近几年来随着陈化粮的消耗完毕及玉米价格的上涨，第1代燃料乙醇生产企业处于亏损的状态，毛利率处于～20%至10%区间内。
　　第1.5代燃料乙醇（非粮乙醇）主要生产原料是木薯和甜高粱，与粮食乙醇比，非粮燃料乙醇目前具有一定的成本优势，但终究需要土地种植，资源有限。随着木薯价格的上涨，非粮燃料乙醇的成本已开始增加。
　　第2代燃料乙醇，是以农产品废弃物（秸秆、玉米芯等）、林产废弃物为原料，受制于材料运输和酶制剂的成本，直接影响到了纤维素乙醇推广。不过随着技术的进步，酶制剂成本下降，将提高纤维素乙醇的盈利能力。
　　2.3.拟新建的产能是公司未来关键
　　公司从2005年开始研发纤维素燃料乙醇的生产技术，经过多年不懈努力，在产品研发、循环经济和生物质综合利用、产业集群和地域、生产技术等方面取得了明显的竞争优势，实现了纤维素燃料乙醇规模工业化生产。
　　2012年公司收到山东省发改委关于《公司5万吨/年纤维燃料乙醇项目核准的批复》，项目最终产品方案为主产变性燃料乙醇5.15万吨/年，副产液体二氧化碳2.5万吨/年。至此，公司作为目前首家能够生产二代纤维燃料乙醇的企业，获得了国燃料乙醇定点生产资格，按照“定点生产、定向流通、封闭运行”的模式向石油部门进行销售。
　　2013年公司拟以自由资金投资4.86亿元建设年处理20万吨秸秆综合利用项目，利用高效原料预处理技术的生产纤维素乙醇生产线，项目建设后可年产纤维素乙醇3万吨、食品级二氧化碳1.5万吨，结晶木糖1.32万吨。
　　3.功能糖产能投产淀粉业务将压缩
　　公司传统功能糖产品包括低聚木糖、木糖醇等，其中低聚木糖属于国际新型低聚糖类产品，已经在保健食品、动物食品等领域确立领先，并逐步向其它领域渗透，市场前景广阔。公司年产6000吨低聚木糖的募投项目有望在2014年后陆续达产，投产后低聚木糖产能将达到1万吨/年。低聚木糖国内市场集中度高，价格相对稳定，毛利率主要受原材料（玉米芯）影响较大。公司新产能投产后，规模效应进一步加强，外加产品升级带来结构上变化，可能进一步提升盈利。
　　公司会进一步压缩淀粉及淀粉糖业务。2013年公司淀粉（糖）业务收入2.19亿元，毛利率为-2.63%，产量也有之前的7万吨，下降到13年的不足4万吨，也是连续第二年亏损。国内玉米淀粉市场竞争激励，缺少产品定价能力，由于公司转向新能源，此项业务不符合公司的战略，我们预计后期规模将进一步压缩。
　　4.盈利预测与投资建议
　　关键假设：2014～2016年公司功能糖销量1.41万吨、1.53万吨、1.65万吨、淀粉及淀粉糖销量3.5万吨、2.5万吨和2万吨，乙醇销售4.2万吨、4.8万吨和5.4万吨；销售均价分别是36858/37595/38347元/吨、5566元/吨、6607/6805/7010元/吨。
　　盈利预测与投资建议:我们预计2014～2016年公司实现销售收入10.03亿元、10.52亿元和11.34亿元，同比增长11.05%、4.89%和7.75%；归属母公司净利润0.85亿元、1.01亿元和1.16亿元，同比增长17.78%、18.97%和14.16%，EPS分别为0.35元、0.42元和0.48元，相对应PE分别45倍、38倍和33倍，给予增持评级。
　　5.风险提示
　　5.1.原材料价格波动
　　玉米和玉米芯为公司的基础原材料，其中玉米芯约占木糖醇生产成本的30%，玉米占淀粉及副产品生产成本的80%以上，因此玉米、玉米芯价格的波动对公司各类产品生产成本均有不同程度的影响。基础原材料玉米和玉米芯的价格波动会对低聚木糖、木糖醇、淀粉及淀粉糖的盈利能力产生不同程度的影响。
　　5.2.食品安全风险
　　公司生产的功能糖、淀粉及淀粉糖主要作为食品配料销售给下游的食品、饮料企业，最终被制造成各类食品、饮料、乳制品、保健品等产品。随着我国对食品安全的日趋重视、消费者食品安全意识及权益保护意识的增强，食品质量安全控制已成为食品类企业经营的重中之重。但若未来发生不可预计的食品安全质量方面的问题，不但会产生赔偿风险，还将会对公司的品牌、客户信誉度、市场形象、产品销售等造成负面影响。

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