一旦三季度“圣婴”如期降临，部分农作物将面临严重减产威胁；从主题投资角度，投资者应该重点关注长期基本面改善、短线进攻性十足的糖业股。

　　王士彦 袁霏阳／文

　　厄尔尼诺现象是太平洋(601099,股吧)赤道带大范围内海洋和大气相互作用后失去平衡而产生的一种周期性气候异常，当前已成为最受市场关注的投资主题之一。

　　当厄尔尼诺现象发生时，秘鲁寒流减弱，太平洋东岸海水温度上升。东西海岸温差的减小，向西流动的季风和洋流减弱甚至发生逆向流动。原本应多雨的西海岸发生持续干旱；而原本应少雨的东海岸降水明显多于往年。

　　国际权威气象机构对2014年6月后全球发生厄尔尼诺现象的概率进行了预测。根据最新统计，预测值分布在60%－70%之间。

　　显著的厄尔尼诺现象将造成灾害天气，影响农产品(000061,股吧)生长。

　　蔗糖价格面临显著上行风险

　　通过分析全球农作物生长阶段及其对天气的敏感程度，可将厄尔尼诺现象对农作物产量的影响程度划分为三类：I严重负面影响：甘蔗、棕榈油；II中度负面影响：大宗原粮、棉花、原奶；III轻度负面或正面影响：大豆、啤酒大麦。

　　国内农产品价格直面厄尔尼诺冲击有限，因为对外依存度高的农产品，国内产量无法满足消费量。供需缺口为国际市场价格传导提供通道，带动国内市场价格跟随国际市场同方向波动。当厄尔尼诺现象发生时，受此影响的国际农产品出现减产预期，国际市场价格逐渐上升，进而带动中国农产品价格上升。

　　根据USDA数据，对不同农产品净进口量占消费量比例进行测算，中国主要农产品对外依存度大致可分为三档，其中大宗原粮对外依存度极低，乳清粉次之，棉糖、啤麦、大豆、棕榈油较高。

　　从历史上来看，2009年下半年厄尔尼诺现象显著影响巴西甘蔗生产。巴西中南部甘蔗主产区（种植面积占87%）持续暴雨，收榨受阻，甘蔗含糖量降低。同时巴西北部甘蔗产区（种植面积占13%）遭受严重旱灾影响，单产降低。糖业咨询机构Datagro将2009年巴西中部甘蔗出糖率从2008年的142.5公斤降至138.9公斤；将北部产区产量从6600万吨降至6200万吨。巴西国家商品供给公司（Conab）将北部产区产量从6580万吨降至6430-6470万吨。

　　巴西蔗糖产量占世界总产量22%，为世界第一蔗糖主产地。巴西甘蔗的减产预期，对全球库存产生负面影响，进而带动国际现货糖价和期货糖价的上涨。2009/2010年厄尔尼诺时期，巴西糖现货上涨78.9%至804.6美元/吨，纽糖期货上涨29.7%至24.13美分/磅。同时，南宁白糖出厂价上涨43.7%至5430元/吨，波动与巴西糖趋同，但幅度较小。

　　长期基本面向好 短线进攻性十足

　　从供给端来看，经过2011/12-2013/14连续3个增产榨季后，2014/15榨季开始中国食糖行业将步入新一轮减产周期：随着政府大幅调低甘蔗收购价，2013/14榨季蔗农种植收益将跌至364元/亩，同比下滑38.4%，已明显低于其它作物，行业预期2014/15榨季甘蔗种植面积将有5%以上的下滑幅度；根据甘蔗的种植特性，中国蔗糖将步入2－3年的减产周期。初步预计2014/15榨季国内食糖产量同比下滑7.4%至1250万吨。

　　从国内需求来看，替代品优势不再，需求弱复苏。中国食糖消费主要分为居民消费和工业消费，其中居民消费占36%，工业消费占64%。工业消费主要来源于下游的食品饮料行业，包括饮料、糕点、饼干、糖果、乳制品、冷饮以及液态奶等。回顾历史，国内食糖消费量基本呈稳步上升态势，但在08/09-10/11榨季期间，由于食糖价格飙升，导致食品加工商更多选择食糖替代品（甜味剂和淀粉糖），消费受到抑制。12/13榨季开始国内食糖价格步入下行周期，替代糖优势逐步减弱，国内食糖消费重新步入上升通道，我们预计14/15榨季国内食糖消费量将同比增长3.3%。

　　从进口方面来看，配额外进口量将大幅下滑。中国食糖实行进口配额制，配额内关税15%（194.5万吨）、配额外关税50%（不限量），根据测算，17－21美分/磅的国际糖价对应配额内与配额外国内糖价分别为4,300－5,150元/吨、5,500－6,550元/吨，考虑到当前配额外进口糖成本已高出国内食糖价格15%以上，14/15榨季中国食糖进口量预计将明显下滑（但完成配额内195万吨进口应不成问题）。

　　综合分析，2014/15年起国内食糖供求关系将开始好转，尽管库存消费比依然维持在50%以上这一较高水平，但若扣除国储库存（国家在5600元/吨前不会考虑抛储，因收储成本在6000元/吨以上），商业库存消费比将从2013/14榨季的18.5%下降至8.4%。

　　由于近期遭遇严重干旱天气，巴西甘蔗行业协会预计2014/15榨季该国甘蔗将减产5%以上（对应200万吨以上的食糖产量）。

　　因甘蔗生产期间降雨过多，2013/14榨季印度食糖最终产量将下滑6.4%至2350万吨（此前预期为2500万吨），而当地糖厂的持续亏损可能使得2014/15榨季产量将进一步下滑。

　　受种植效益下滑以及近期霜冻天气影响，2014/15榨季中国的甘蔗收获面积预计将下滑5%以上。

　　基于对全球前三大食糖生产国（巴西、印度、中国）新榨季产量的预测，可以断定2014/15榨季全球食糖供求格局同样将出现逆转。

　　受终端消费低迷、1月食糖进口量超预期以及开榨高峰期等因素叠加影响，前期国内糖价一度跌破4,600元/吨。但随着国际糖价的反弹，配额外进口糖成本已高出国内糖价15%以上，将制约国内糖价下行空间。而在2014/15榨季全球与中国食糖同时减产的推动下，国内糖价格有望在下半年随国际糖价迎来反转。预计2014年国内现货糖价区间4,500－5,500元/吨，三季度末随着国内步入食糖消费旺季，国内糖价起将步入上升通道。

　　从政策层面来看，总体来说利好多于利空。直补政策可能将于年内推出（以往的收抛储制度逐步淡出），但细则有待考证，目前市场预期有两种可能的执行方案：一是国家设定食糖目标价并保持现行的甘蔗收购价联动机制，根据目标价和实际价格间的差额直接补贴糖厂；第二种方案是国家设定甘蔗收购目标价，但实际收购价由糖厂和蔗农自行决定，国家根据之间的价差直接补贴蔗农。直补政策直接利好制糖企业，对远期糖价有一定利空：1）无论是方案一还是二，糖企盈利能力都将显著提升，尤其是方案一，制糖业将成为不会亏损的周期股；2）对远期糖价的利空主要体现在：国内生产成本依然高于海外，且近年来国内外糖价联动性增强使得国内糖价将逐步向国际糖价靠拢；此外，直补政策将稳定蔗农和糖厂预期，未来糖价波动幅度将不如以往几轮周期；若直补政策在下半年顺利出台，对糖业股的短期影响我们认为还是偏正面，即对糖业股估值的提振将超出对盈利弹性的负面影响。

　　作者为中金公司分析师