关于中国国家文化产业(0745.HK)眼花缭乱后的股权分布结构、成本、估值水平等，格隆会在下一期“港股那点事”中展开，敬请期待。

　　3、万洲国际：逆风而飞的猪与蛛网理论

　　大风来了，猪都会飞。这句话在证券市场耳熟能详。但今年四月29家中外著名投行阵容的万洲国际首次IPO以失败告终，则“证明了猪确实不会飞”。 由两大PE投资方鼎晖和高盛捉刀，从2006年开始的曲折的双汇集团国企改制，到管理层收购，到集团资产注入A股上市公司，到海外收购把SFD私有化后在香港整体上市，堪称一场大戏，应当说整个的布局设计在技术层面上非常完美。如果今年4月万洲国际成功IPO，则整个资本运作的完美过程完全可以写入教科书。但4月的IPO选在了港股市场低迷、中美猪肉市场情况不理想的时候启动，投行本事再大，也不可能战胜系统性风险现在，再加上投行过于自信、赤裸裸得近乎无视二级市场智商的旧股高定价减持，最终导致这单完美的资本运作在临门一脚踢飞。

　　很多人在询问格隆：这次，会不会不一样？福喜过期肉事件后，猪肉还能不能吃？格隆的回答是：重新回炉后的万洲，猪肉质量有保证。最关键的，在市场无形之手这个“城管”野蛮干预后，售价还相当合理，还是很值得一看的——除非你们家富得天天吃牛肉。

　　全球猪肉生产巨头万洲国际(0288.HK)重启上市，此次IPO发行价6.2港元，拟融资20.5亿美元，按此定价市值为114亿美元，2014年11.5倍PE。万洲国际的上市之路较为曲折，今年4月份第一次提交上市申请，发行价定在8-11.25港元，拟融资不超过53亿美元；其后又因认购不足做了调整：咬牙不调价格，只是将发行规模缩减至38亿美元。最终市场反应不佳，终止上市。与上次不同的是，此次重新上市，公司做了明显的低调而现实的调整：

　　，发行的估值水平从15-19倍大幅降至11.5倍。这是本次重启IPO的最大亮点：你可以说猪周期有点问题，你可以说对Smithfield的整合存在不确定性，你可以说公司有债务压力，但这些都架不住两个字：便宜；

　　，融资规模大幅缩减6成。消极看，这个你可以理解成公司为确保发行成功，解债务燃眉之急而做出的让步。积极地看，你完全可以理解成管理层不认可这个低估值，宁可少卖点，以后有好的价格了再卖；

　　，此次IPO全部为新股，而此前的融资计划有53亿新股，10亿旧股。很明显，这次老股东学会了怎么尊重二级市场；

　　，管理层的持股解禁期锁定为3年，私募基金股东鼎晖的锁定期亦增至1年。PE基金从来践行的是“没有永远的朋友，只有永远的利益”，这次PE既首肯了IPO价格的大幅调整，又延长了锁定期，难能可贵，同时也为管理层在这个期间向市场证明有能力整合好中美两个市场提供了相当的缓冲时间。路演时董事长万隆表示新建中的国内6大高端厂房最早会在明年一季度投入使用，并陆续在2015-16年全面投入生产。换言之，在鼎辉、高盛、新天域等老股东解禁期满前，万洲有机会与时间赛跑，给出两地资产整合的效果证明。

　　简单来讲，整个猪肉行业包括养殖、屠宰、加工分销3个环节，下面格隆通过分析万洲的运营模式及其在3个环节中的市场地位，来给这只巨大的“猪”进行解剖，再加上其全球的商业布局、当今猪肉市场的现状，这只“猪”到底值不值得投呢？

　　我们首先来看看这个猪肉巨头的全球布局。万洲国际作为中国最大猪肉产商双汇国际的母公司，于13年收购了美国最大的猪肉食品企业Smithfield，目前是全球最大猪肉生产商。公司分别持有双汇发展73%股权、美国最大的猪肉食品企业Smithfield(曾在美国上市,13年9月被全资收购)100%股权、以及欧洲最大的肉制品企业Campofrio 37%股权，业务遍布世界主要市场。

　　从整个猪肉行业的产业链来看，主要包括上中下游3个环节：养殖、屠宰、加工分销。而最后一环节的产品又分为肉制品及生鲜肉两种。万洲国际就是在3个环节都有布局的全产业链企业，它的主营业务主要包括肉制品、生鲜猪肉及生猪养殖3部分。格隆再将其分拆成双汇发展和Smithfield两个企业来分析其市场地位和运营模式。

　　在具体分析之前，首先看看整个猪肉行业生产和消费的市场格局。中国是世界上最大的猪肉生产国，2013年产量56百万公吨，占全球产量的52%，同时又是最大的猪肉消费国，消费量略大于产量。美国仅次于中国，是全球第二大猪肉生产及消费国，但美国是最大的猪肉出口国。预计在未来5年，全球猪肉消费将以1.9%的复合年增速增长，这很大程度归功于中国猪肉需求增长的推动，该增速在中国预计为2.8%，而美国市场的猪肉需求增长则小得多，过去5年消费量是负增长趋势，复合增长率为-0.41%，市场乐观预计美国未来5年猪肉消费量的增速在0.81%的水平。很明显，猪肉作为食品中的大众消费品，虽然必不可缺，但增速不会快，增量市场没有太大想象空间。既然在增量市场没有太大空间，那存量市场呢？在生鲜肉方面，中国市场高度分散，前3大生产商--万洲、雨润和大众食品仅占6%的市场份额；在肉制品方面，万洲占18%的市场份额，其次是大众4%和雨润2%。在食品安全被高度重视的今天，未来市场必将会进一步集中化。这是万洲的一个重大看点：万洲在存量上有较大上升空间。

　　双汇发展和Smithfield的主营业务都是3块，肉制品、生鲜猪肉和生猪养殖。双汇发展的收入构成为肉制品占55%，生鲜猪肉占40%，生猪养殖只占0.2%，可见双汇并没有在养猪方面投入很多，而是在供应链上游从其它供应商购入生猪。Smithfield在养猪方面投入较多，是全产业链企业。Smithfield生猪出栏量2013年为1900万头，而中国双汇发展的生猪出栏量仅为32万头，生猪养殖方面的收入为双汇的48倍之多，占收比为5.8%，肉制品和生鲜猪肉占收比分别为52%和43%。

　　来源：万洲国际招股书

　　说到他们的业绩表现，由下表可见，双汇发展利润率及增速均高于Smithfield，这和整个市场环境相关，美国的猪肉行业已相对成熟且高度集中，过去5年美国猪肉产量以年0.19%幅度下降，而同期猪肉消费量以年0.41%的幅度下降。再来看双汇发展，作为中国的猪肉生产巨头，它的业绩表现较为强劲，毛利率和净利率水平都有提升。既然美国猪肉市场没有增长，那为何万洲要花费71亿美元巨资去收购Smithfield呢？万洲如此大手笔的收购，是有意在布局其全球市场的战略。我们看到2013年合并后的财务数据，主要是由于收购产生的一些一次性费用导致整体利润水平为负。将这些一次性费用做一个调整后，得到2013年的净利率为4.7%。公司对于此次收购强调最多的就是希望充分发挥协同效应，与Smithfield优势互补，进而扩大市占率稳固全球猪肉巨头的市场地位。格隆在后文会对于该收购做进一步解读。