来源：万洲国际招股书

　　在分析了万洲的运营模式和市场地位之后，我们从亮点和风险点两个方面来进一步分析它的投资价值。

　　首先，重启IPO最吸引投资者的无非是它的估值。作为一个消费企业的龙头11.5倍的估值是不是算便宜呢？

　　双汇发展在A股的动态估值约为2014年15倍，万洲2013年是以14倍PE收购的Smithfield。全球市场猪肉类企业的平均估值约为16倍。香港市场的乳品企业平均估值为19倍，香港市场消费必须品的平均估值为26倍。由此可见，万洲国际2014年11.5倍的估值即使是参考2013年猪肉最好的情形的时候也是很便宜的。按照中银的预测，2015年调整后利润增速13%，2015年估值约10倍。

　　其次，万洲的另一大投资亮点是其品牌效应和全球龙头的市场地位。在收购美国和欧洲的两大猪肉企业之后，万洲国际无疑建立起了全球范围的市场领先地位。再加上它一体化的平台，覆盖上中下游3个环节的全产业链布局，使得它在猪肉行业的所有关键环节都独占鳌头，在全球范围配置资源，会进一步提升市场份额。正如前文所分析的，万洲在存量市场上还有很多增长空间。

　　最后谈谈此次大手笔并购所带来的协同效应。这是很多人不看好万洲的主要原因之一：收是收了，能否协同，就未必。

　　农业最大的特点是波动性和不可预测性，其产品价格多数时候符合经济学中的蛛网模型。从业务模式来看，双汇发展是没有上游的，也容易波动，但中国对猪肉的消费量较大；Smithfield则拥有全产业链，但美国对猪肉消费量及增速都不如中国。两家企业合并之后，理论上是可以优势互补的：万洲一方面在美国拥有大规模的生猪养殖，控制了具有成本优势的原料；另一方面在中国拥有广阔的猪肉消费市场。公司从源头到终端的掌控将大大提高，协同效应得以体现。

　　现实操作能否实现呢？美国生猪价格2013年为1.48美元/公斤，中国价格为2.55美元/公斤，高出美国约70%，数据如下图所示。考虑上运输成本，我们查询了美国到中国的生鲜肉航运的费用，约130美元/吨(数据仅供参考)，即0.13美元/公斤，美国入口生猪价格加上运费也比中国生猪价格便宜不少，正因为如此，双汇在收购Smithfield之前采取的是通过跨境贸易采购原材料，但跨境贸易会有许多合作和协商方面的问题存在。双汇收购Smithfield之后，就相当于在全球有三个仓库，一个在欧洲，一个在美国，一个在中国，协调库存就会容易多了。中美市场的猪肉价格差异和供求状况差异能为万洲协调库存、熨平猪周期提供很好的弹性与战略纵深。

　　在肉制品方面，双汇的肉制品在国内属于中端消费品，主要在零售商销售。而Smithfield的肉制品运送往中国，则属于高端产品，在高级商超销售，价格相对较高。万洲收购Smithfield一个很重要的原因就是看中它的品牌。

　　总而言之，此次收购无论是从理论上，还是现实操作上，都可以帮助企业对冲周期性和不确定性，并实现协调不同市场的品类需求。

　　因此，万洲此次大手笔收购美国Smithfield，其中的投资逻辑就在于，通过对全产业链的把握，更容易进行全球化的协调，以对冲价格带来的周期性和不确定性。截至今年3月底的三个月，公司录得营业额50.5亿美元，按年增加225.2%。净利润亦录得近1倍增长，由去年同期的1.26亿美元，增至期内的2.47亿美元，主要支撑因素就是受惠收购史密斯菲尔德业务。当然，三个月太短，而且存在为冲上市调整数字的需要，这种协同效应究竟能否发挥出持续的实际效果，需要时间去持续证明。而一旦证明这种整合与协同效应能够达成，这头猪就确定无疑是一头有价值的肥猪。

　　我们再来看看它的瑕疵与风险点。

　　首先是股权激励方案。

　　万洲的巨额股权激励方案始终是很多人诟病的一条。万洲国际在并购之后，整合效果出来之前就予以巨额奖励必然会增加对公司治理风险的担忧。

　　其次是财务结构风险。

　　万洲国际去年9月26日71亿美元巨资收购美国史密斯菲尔德，为实现此单收购背负高达40亿美元银团贷款，这也是这次放低身段上市募资的最主要原因之一。招股文件披露，截至今年一季度末，万洲国际负债权益比率达242.9%。今年仅前3个月，万洲已支付利息1.3亿美元，即每月支付超过4000万美元，去年前3月仅支付200万美元。截至今年5月底，公司的负债金额为75.37亿美元，较3月底的77.35亿美元有所下降，但这个数字在2012年12月底只有1.94亿美元。

　　本次IPO募资所得款项净额152.79亿元主要为偿还2016年8月30日到期的三年期银团定期贷款 (利率为伦敦银行同业拆息加3.5%及于最后实际可行日期的未偿本金额为25亿美元，约193.79亿港元)。集团指银团定期贷款除于2016年8月30日到期的3年期外，还包括于2018年8月30日到期的5年期(于最后实际可行日期的未偿本金额为15亿美元约116.28亿港元，利率为伦敦银行同业拆息加4.5%)。

　　第三是最重要的：猪周期风险

　　我们都知道农业，包括猪肉行业，最大特点就是波动性大。猪肉企业的业绩会受到生猪价格直接而巨大的影响。招股书数据显示公司销售成本里，原材料成本占总成本的70%，这并不是一个小数字。生猪的价格是会直接影响猪肉企业上游的成本的，而对下游成品(肉制品)的影响具有一定滞后性，一般会有4-6个月的滞后时间价格才会反应到成品上。并且肉制品的价格一般有固化特征，不会大幅下降。也就是说，当生猪价格上升时，肉制品提价会滞后，当生猪价格下降时，肉制品的价格不会有明显变化。换言之，生猪价格在下行的时候，企业成本大幅下降而终端的产品售价不会影响，因此利润大幅提升。反之，生猪价格上行的时候，企业成本明显上升，但肉制品的售价会有滞后性的反应，因此企业利润会下降。这个从双汇发展12年—14年的季度EPS数据可以很清楚发现，再和同期猪价做一个对比，明显发现，猪价的波动周期和企业利润波动周期同步，猪价上涨期间，企业利润下滑，反之亦然(见下图)。