银河证券首席策略分析师 孙建波 资料图

　　2008年之前的中国用最快的速度承接了全球制造业生产，而在2008年，这一模式已经发展到了极限。中国为全球加工制造业生产能够动用的资源，主要是劳动力、土地和环境，遇到了天花板。

　　中国经济的很多产品和服务在数量上都已经过剩了，最典型的非房子和资本莫属，为什么这些资产的价格仍然降不下来呢？这是因为最基础的制度出问题了。

　　从宏观经济的角度来看，我们一定要把数量、质量和价格三个维度有机统一起来。只有打破价格扭曲的机制，才能实现数量和质量尤其是质量的提升。

　　未来的投资主要有两个方向，一是可穿戴设备、电动车、机器人(300024,股吧)等领域，二是医药和医疗服务、教育、品牌食品等领域。

　　科技股投资的一个基本要领是，买科技股就应该买产品普及率不到50%、具有稀缺性的科技产品，这一阶段产品价格维持较高水平，企业盈利能力强。

　　低估值永远都不是买入股票的主要理由。在A股市场上，成长股估值普遍比较高，对于一家成长型公司来说，低估值也许意味着灾难。

　　中国基金报记者 付建利 见习记者 姜隆

　　银河证券首席策略分析师孙建波研究中国经济的视野很宽，从中华民族的伟大复兴说起，他认为，这一历史性命题主要表现为中国在各经济社会领域达到一个什么样的状态，而不是具体的增长速度指标。孙建波用三个维度来诠释这一命题和中国经济的发展阶段，也就是中国经济社会变迁的脉络。当这一脉络在投资人的视野中清晰呈现时，中长期投资的脉络从逻辑上也变得清晰起来。

　　孙建波的三个维度是：数量、质量、价格。他认为，中国作为世界工厂的地位，在数量上，很多产品和服务都趋近于极限，当务之急是提升经济发展的质量，而数量的提升存在后发优势，质量的提升却存在后发劣势。此外，要提升经济发展的质量和效益，还必须打破扭曲的价格形成体制。

　　孙建波认为，作为策略分析师，一是要研究中国经济社会变迁与股票市场的关系，二是通过这种研究来引导资金的配置，推动经济社会变迁。策略分析师的使命，不是打听消息的“消息客”，而是相关领域的智囊。

　　“数量”已达极限

　　长期以来，中国经济是以“世界工厂”的形象示人的。在出口导向型的发展模式下，中国的低端制造业的产能几乎能够满足全球需求。在孙建波看来，2008年之前的中国用最快的速度承接了全球制造业生产，而在2008年，这一模式已经发展到了极限。中国为全球加工制造业生产能够动用的资源，主要是劳动力、土地和环境，遇到了天花板。

　　以劳动力而言，长期以来中国的劳动力成本低廉，被称之为支撑中国经济发展的第一优势。但光有劳动力显然是不够的。中国有13亿人口，全世界是70亿人口，其中8亿人口在发达国家，这就意味着还有接近60亿人口在不发达国家，也就是说劳动力多的是，为什么偏偏中国的劳动力成就了增长奇迹？这与中国特有的户籍制度和城乡二元化结构有关，中国农村劳动力进城务工后诉求极少，他的务工成本也就非常低廉。另一方面，中国的用地制度相比大多数国家都要灵活得多。有时候，市长一句话，土地征用几天就搞定。这种特殊的用地制度，导致全世界的工厂可以方便地搬到中国来。第三个要素是环境。我们以牺牲环境为代价换来了GDP的高速增长，而牺牲环境在许多国家是不被允许的。

　　孙建波认为，劳动力、土地和环境这三个方面的优势已经发挥殆尽。中国的劳动力仍然很多，但农村劳动力也开始认识到生活品质的重要性，不再作为一个对生活毫无需求的劳动力进入城市，一线城市保姆的工资已经超过大学毕业生的平均水平，廉价的劳动力已经成为过去时。从土地开发来说，中国的国土开发强度已经超过欧洲，广东等沿海发达地区土地的开发强度甚至超过香港，上海已经超过伦敦和巴黎，土地供应也趋近于极限。第三个极限是环境，这个无需多言，雾霾频现一再敲响环境保护的警钟。

　　再以2008年以后突飞猛进的建筑业为例，2013年中国的住宅建筑业竣工面积是25.8亿平方米，当年住宅开工量估计约为32亿平方米，这意味着2015年住宅竣工量可能达到32亿平方米。无论是2013年的25.8亿还是32亿，估算下来相当于一年为每个人盖了超过2平方米的房子，这种量能显然是不能长久维持下去的。盖房子从“数量”上来说也已经达到了极限。此外，中国的公路建设在数量上早就开始走下坡路了，高铁建设也处于顶峰，下滑也是必然的。如此一来，中国的房屋建设和大动脉建设在数量上都基本达到极限，这两大方面的高增长将不复存在。

　　“质量”追赶存在后发劣势

　　孙建波认为，中国作为世界工厂的地位在数量上到了极限，质量上却差得很远。“我们的城市基础设施建设是非常落后的，其特点是相对分散、质量很低。今后对于建筑业来说，质量上的发展可谓任重而道远。”再以中国制造业为例，我们大量代工手机，但生产一部手机，也就从中赚取几百元钱，而苹果、三星等外国企业却赚取几千元的价值，这个差距如何缩小？唯有进行产业升级！但产业升级其实是非常困难的，当中国生产数量更多的产品的时候，美国人是非常高兴的，因为生产的数量越多外国企业赚的也就越多。但如果中国企业生产的数量降下来了，反而要求更高的份额和利润，从国际产业链分工中抢占更多的定价权和话语权，外国企业就将减少利润。这样一个博弈的过程，实际上是中国企业产业升级的过程。

　　他认为，一个国家在数量上追赶具有后发优势，发达国家是支持的；但质量上的追赶就意味着要和别人在国际产业链分工上抢占更多的价值，这种质量上的追赶就存在后发劣势了，这就决定了质量提升和产业升级将是一个相对缓慢的过程。不同性质的建设也不同，比如高速公路就可以随便修，数量扩张没什么问题，但城市管网建设就涉及到某个区域居民的意见征询、相关手续的办理，以及项目的认证和质量的监控，质量的提升是一个任重道远的过程。

　　“关于"中华民族的伟大复兴"这个命题，什么叫复兴？主要是指经济文化领域处于什么样的状态。一个典型的标志是：全民过上小康生活，国际上有地位。这实际上是一种生活状态，而不是发展速度的指标。”孙建波说，这包括三个维度：第一是在基本产品和服务的享用上，尤其是从制造业到建筑业，在数量上逐步接近小康。第二是在质量上，我们与发达国家存在较大差距。在德国很便宜的一把菜刀，到了中国就变成很奢侈的一把菜刀。提高质量就意味着我们要跟发达国家争夺国际价值链的分配权。第三个维度是价格。很多时候，价格是一个虚幻的泡沫，价格恰恰制约了数量和质量的发展。比如基础设施的价格越高，产业发展的成本和创业的成本就越高。又比如房地产领域存在的各种泡沫，实际上提高了产业发展的成本。一方面，房屋建筑的数量接近极限，但为什么各地还在不断建房呢？许多经济并不算发达的地区，房价甚至还超过苏南的无锡、常州、苏州这些城市，原因到底何在？因为地方政府给了市场这样的预期：这些地方未来将实现快速发展，一些区域将成为核心商业区。实际上，即便是在日本东京，也只有相当于北京五环内的区域房价才很高，稍微偏远一点的地方房价就便宜很多，并不是所有的地方都能成为核心商业区的。

　　打破价格扭曲

　　在孙建波看来，中国经济的很多产品和服务在数量上都已经过剩了，最典型的非房子和资本莫属，为什么这些资产的价格仍然降不下来呢？这是因为最基础的制度出问题了。

　　以房子为例，背后有着中国特殊的土地财政和信贷制度。中国的货币供应不是像美联储那样，由中央银行通过购买债券来实现，而主要是通过商业银行放贷。作为经营机构的商业银行以盈利为目的，当经济不好的时候，商业银行仍然要执行国家放贷的政策，但是，银行不会把钱贷给没有抵押资产的所谓创新型企业，商业银行更愿意贷给有资产作抵押的传统企业，包括央企和国企。在这样的状态下，抵押品的价值获得社会普遍接受，其价值获得进一步提升。当货币供应量加大之后，商业银行会进一步追逐抵押物。固定资产，尤其是房子，具有很好的抵押品属性，其价格也就不断攀升。此外，中国特殊的购房制度和社会管理制度（比如有了房子才有户口和学区），使得公众无视房子的过剩和折旧的必然性，不断追求这种资产，房价当然也就居高不下了。

　　除了房子，以资本为代表的要素价格也是居高不下。孙建波认为，中国投放了太多的基础货币，这些基础货币并不是放在一个公开的池子，而是通过信贷的形式定向贷给了企业和个人，这些钱不会流动给创新型企业，中小企业急需资金支持怎么办呢？只有付出更高的利息，这就产生了风险溢价。当然，给传统企业和基建的信贷也不是无限的，政府项目的资金安排通过信托通道再次与创新型企业争夺资金资源，这个通道具有一个全新的属性—刚性兑付：用国家信用背书，由国家兜底。

　　“从宏观经济的角度来看，我们一定要把数量、质量和价格三个维度有机统一起来。只有打破价格扭曲的机制，才能实现数量和质量尤其是质量的提升。”孙建波说，作为从事策略研究的证券分析师，他会特别关注数量维度和价格维度。如果数量维度不能往上涨的时候，价格维度一定会下跌，这也是A股市场指数承压巨大的一个重要原因。

　　把握经济社会变迁脉络

　　在投资策略的研究上，孙建波长期以来的一个基本逻辑是：寻找经济社会变迁的脉络。按照这样的思路，未来建筑业和传统制造业都会往下走，国际产业链中数量和质量更可能得到提升的，首推科技行业。其次，当中国经济的产量达到一定程度后，老百姓的生活水平会改善，消费需求会得到释放。循此思路，未来的投资主要有两个方向：一是中国要进一步提升科技竞争力，相关领域有可穿戴设备、电动车、机器人等；二是老百姓要提高生活水平，相关领域有医药和医疗服务、教育、品牌食品等。这两个方面恰恰对应两个维度：数量和质量。

　　孙建波认为，科技竞争力看起来是质量，但本质上是数量。当一种科技产品社会普及率低于50%时，主要表现为一种新型的产品形态；当普及率超过50%后，无论技术怎样升级，产品的价格都很难继续走高。从技术的角度来说，科技行业投资最应该捕捉的，就是社会普及率在50%之前的产品。这是科技股投资的一个基本要领，也就是说，买科技股就应该买产品普及率不到50%、具有稀缺性的科技产品，这一阶段产品价格维持较高水平，企业盈利能力强。如果科技产品的社会普及率超过了50%，就意味着想象空间极其有限，这一阶段投资者应该关注具有垄断地位的龙头企业。在消费品投资方面，不断涨价的东西最值得关注。品牌消费品不会考虑降价，如果某个高端消费品降价了，那也意味着这类产品将遭受市场的淘汰，比如药品一旦降价，很快就会有新药代替。

　　“低估值永远都不是买入股票的主要理由。”孙建波认为，在A股市场上，成长股估值普遍比较高，对于一家成长型公司来说，低估值也许意味着灾难，因为成长型企业估值低下去就意味着利润将快速下降。回顾A股市场成长股估值开始跌下去的时候，基本上也都是股价见顶开始滑落的时候。对此，产业经济学给出了经典的解释：当一个产品的普及率达到50%以后，市场逐步成熟，产量提升空间已经不大（50%到100%只有一倍），但利润率将快速下滑。举例来说，10年之前卖一台电脑赚两三千元钱，现在卖一台电脑可能两三百元钱都赚不到，企业利润会下降得更快。除了利润，还有一个东西下降得更快，这就是估值。估值比利润下降得更快，由此造成了“戴维斯双杀”效应。此种效应最容易发生在科技股上面，这就是成长股投资的“低估值陷阱”。