经过近4年的熊市，全球白糖市场的过剩可能在2014-2015榨季得到扭转，从而终止白糖的下跌过程，确认白糖底部。今年国内白糖消费较去年有一定的增速，而且进口方面可能会减少，在消费旺季临近的时间点，现货价格坚挺，我们认为白糖9月合约上行概率较大，同时，做多9月合约，做空1月和5月合约也是不错的选择。

　　一、全球供需过剩缩减，但库存还较大

　　按USDA数据，从全球的产量来看，近年的高点是2012-2013榨季的1.77亿吨，本轮上升经过了3年的高速增长。但随后的去年，全球产量下降了不到两百万吨，依然过剩700万吨，对去库存产生的影响较小。

　　对于2014-2015榨季，USDA认为过剩将进一步减少至400万吨。其他机构的观点也大多认为新年将少量过剩，有少部分机构认为会有小量短缺。同时，我们也注意到，在1个月前，认为新榨季会供应短缺的研究机构较目前多，反应时市场对新年度预测的一个转变。

　　图1：全球食糖产量、需求变化 单位：千吨

　　如果仅仅比较今年和去年的消费量，我们看到去年截止4 月份消费量为629.7 万吨，扣除收储的180 万吨和抛储的16.55 万吨，实际消费为465.62 万吨，而今年截止4 月份消费量为563.73 万吨，消费量增加了98.2 万吨，同比增长21%。

　　库存方面，我们看到今年的工业库存确实是最高的，同比去年高了205 万吨，对市场的压力可想而知。但是我们看到较快的消费增长，以及我们认为未来的进口量会小于去年，因此我们认为，9 月份商业库存下降到50 万吨规模也是有可能的。

　　表2：国内食糖工业库存 单位：万吨

　　三、国内库存去化速度取决于进口

　　如上所述，我国的食糖消费整体来看，还不错。但是较高的工业库存一直是现货价格难以提升的主要原因。当然，国储的600 万吨糖也对市场形成了心理压力。

　　从去商业库存的角度来看，虽然近几年消费增速一直尚可，但是进口连续几年位于300万吨-400 万吨的规模，对国内现货企业压制的非常厉害。

　　进口增加和内外价差有很大的关系。在2012 年的时候，曾经长期存在配额外进口利润，导致进口糖大量涌入。但从2013 年三季度以来，配额外进口的利润逐渐消失，甚至有一段时间，配额内进口的利润都非常低。利润的下降从逻辑上会导致进口量的减少。但是从进口数据来看，本榨季前几个月进口量处于历史最高值，不过最近的4 月份进口数据回落明显。如果进口利润的下降真的已经影响到了企业经营行为，5 月份的进口数据将会非常关键。

　　图4：进口利润测算，目前配额外无利润

　　如果进口能够得到有效控制，进口量减少100万吨以上，那么国内的工业库存在9月份是也可能降低到50万吨，那么工业库存对市场的压力也就相对较轻了。 四、市场行情分析判断与投资建议 我们上面论述的主要有2点结论：1、虽然目前我们认为全球原糖处于熊市末期，价格底部已经显现，但中期来看，尚不具备牛市基础；2、虽然目前工业库存压力很大，但是今年消费增速较快，同时进口压力减少，未来的库存下降会比较明显。

　　从这两个逻辑出发，同时结合目前的现货价格维持在4700以上的现实，我们建议在消费旺季的近几个月做多近月合约，不仅可以获取消费旺季的价格升水，同时巴西世界杯以及泰国政局动荡也可能会对近月合约产生正面影响。此外，我们也建议多1409合约空1501合约或者1505合约，因为目前白糖并没有步入牛市，300和400的价差过大，同时上述做多9月合约的一些理由正是缩减价差的主要推动力量。

　　长江期 货黄尚海