宏观经济预警指数平稳

　　2月资金成本回落

　　股市短周期出现比较温和的向下波动，但周期行业过度反应了短期的经济风险，中长期中国经济面临诸多风险：过高的资金成本和资产价格风险、投资效率下降带来的趋势性投资率回落带来的“二次中枢下移”风险、高资金成本下潜在的资金链风险以及中长期美元升值可能导致的资金外流风险，等等。但短期来看，这些潜在风险仍不会暴露。反映在宏观经济景气指数上，先行指数及预警指数保持稳定，并没有出现显著回落；而反映当前经济的一致指数，则小幅回落，与我们计算的产出缺口温和回落一致。而我们认为，这种回落具有季节性因素，主要是受季节性及节假日资金成本持续上升所影响。

　　进入2月以来，由于春节因素影响消退，加上大量的信贷投放，资金成本出现显著回落。

　　短周期适应性回落

　　工业增加值产出缺口去年11-12月也出现回落，自2012年8月见底以来，短周期波动较为频繁，基本上是反弹2个季度，然后调整1个季度，并没有出现较强的反转趋势。正由于孱弱的短周期运行，一次次消耗市场对周期行业的预期，每一次反弹之后的回调，使得市场预期更为恶化。

　　去年11月以来的短周期回落是比较温和的，主要原因是由于高资金成本下对供需产生一定的负面影响，一方面从宏观景气指数来看，并没有出现类似2013年2季度那样的急剧下挫；另一方面，在本次回落之前，库存并没有出现显著上升，缺乏去库存冲击的可能；第三，则是无论从发电量还是从用电量来看，并没有出现很明显的下滑；另外，美国、欧洲及日本等主要经济体，处于持续好转过程，缺少外部冲击因素。所以，我们认为，去年11月以来的回落，只是经济对高资金成本的一种自适应性的调整，并不意味自2013年7月“双底”反弹的终结。

　　在2月资金成本显著回落背景下，市场出现显著反弹。

　　库存：补库存方向未变

　　2013年9月以来，产成品库存累计同比持续小幅回升，从8月的5.7%上升至6.8%，这其中，一方面是8-11月的短周期反弹带来的补库存行为，另一方面，在11月之后，需求受限带来的库存累积。从目前看，由于需求受限导致的库存累积效应并不显著，库存增长比较缓慢，而从PPI看，降幅仍然在不断收窄，从量-价关系看，补库存方向并没有发生根本性变化。

　　市场：

　　主题抢眼、行业极度分化

　　年初以来，相对传统的行业而言，还是各种主题表现更为抢眼，这种主题可能是跨行业的，也符合当前移动互联“跨界”精髓。

　　表现较好的前30主题，最低涨幅也有18%，而表现最好的主题是“芯片国产化”，涨幅高达36%。传统行业中，表现最好的是医疗器械子行业，涨幅29%，第30位的高低压子行业，涨幅约11%。

　　从表现最好的前30个主题分布看，TMT最多(芯片国产化、网络彩票、网络游戏、网络安全、移动互联网入口、移动转售、移动支付、物联网、互联网金融、超级电容、三网融合、在线教育、大数据、核高基、文化传媒、智能IC卡、云计算、4G、移动互联网、第三方支付等)、其他主题包括：智慧医疗、智能家居、冷链物流、智能汽车、食品安全、机器人（300024）、充电桩、绿色节能照明、锂电池、传感器等。

　　表现最好的细分子行业除了医疗器械外，还包括：汽车服务、计算机应用、半导体、电气自动化设备、电机、互联网传媒、专业零售、文化传媒、通信设备、包装印刷、家用轻工、公交、医疗服务、仪器仪表、其他交运设备Ⅱ、光学光电子、物流、元件、医药商业、电源设备、通用机械、视听器材、旅游综合、金属非金属新材料、高低压设备等。集中在信息技术、汽车、机械、医药、有色等一级行业中。

　　而表现最不好的行业如煤炭开采-9.8%、饲料-7.8%、运输设备-7.6%、保险-5.7%等，均属于传统领域。

　　投资策略：

　　寻找基本面的“主题”机会

　　进入2月以来，随着资金成本回落，在无法证实经济企稳下，市场如期出现“修复性”的反弹，尤其是中小板和创业板。

　　但近期数据多以负面居多：央行启动正回购，流动性面临收紧；2月汇丰PMI的公布，制造业继续萎缩；人民币贬值；与国内经济密切相关的螺纹钢、焦炭等期货价格继续走低，表明国内经济仍疲软；美国继续QE退出步伐，加息预期困扰新兴市场，等等；而积极因素也有：1月出口超预期，表明外需由于海外经济扩张而带来出口的超预期；“两会”临近，改革预期重起；IPO压力暂时缓解；资金成本仍继续回落。

　　所以，我们认为，1月中以来的反弹逻辑或面临变化，但短期而言，市场或会在等待2月中采PMI以及“两会”召开之前展开拉锯战，国企改革支撑主题性投资，成长股还不会为大家所放弃。

　　有一点是可以肯定的，在3月、甚至4月中旬之前，都难以从宏观层面来判断经济走势，按照目前的趋势，仍然是放缓的，这也是约束持续反弹的心理因素，但在“两会之前”，主题或仍将保持活跃。中信建投