鉴于辽宁黑牛现有厂区搬迁涉及新厂区建设、设备搬迁至正常投产所需的工作内容繁杂,需耗费一定的时间,且与搬迁补偿金能否按期到位紧密相关,而上述土地已由孙公司沈阳市黑牛投资有限公司拍卖获得,因此后续补偿资金能否及时到位实际取决于公司土地拍卖款支付进度,即取决于公司未来资金面情况。如后续公司资金紧张,导致辽宁黑牛建设新厂及厂区搬迁的进度低于预期,将可能影响公司整体业绩表现。

2014 年 1 月 28 日,公司发布公告,孙公司沈阳市黑牛投资有限公司竞拍获得上述厂区土地,成交总价为 36,684.38 万元,需在 2014 年 2 月 21 日前支付首付款,即成交总价款的50%(不低于 5,000 万,含竞买保证金),余款(含分期付款期间的利息)在 2014 年 7 月 23日前全部付清。截至报告出具日,公司已支付 18,324.19 万元。

上述土地竞拍成交价超过搬迁补偿款 14,080.46 万元。除这部分差额资金外,辽宁黑牛新厂区建设、搬迁(预计所需资金量与其获得的补偿款能持平)以及该地块的后续发展仍需大量资金,将给公司带来较大的资金压力。

四、财务分析

财务分析基础说明

以下我们的分析基于公司提供的经大华会计师事务所(特殊普通合伙)审计并出具标准无保留意见的 2012-2013 年度审计报告,公司财务报表均采用新准则编制。跟踪期内,公司新增合并范围内的子公司 4 家(见表 2)。

财务分析

跟踪期内,公司的资产规模有所增长;资产运营效率有所下降,资金运营压力稍有增加;收入规模及盈利能力有所下滑;由于存货占用资金减少以及拓展新客户预收款项增加,经营活动净现金流表现较好;债务规模有所增长,目前债务偿还仍较有保障

截至 2013 年末,公司的总资产为 179,932.83 万元,同比增长 13.87%。资产增长主要来源于固定资产、在建工程和无形资产等非流动资产的增长。

公司流动资产主要由货币资金、预付账款和存货构成。公司货币资金较为充裕,截至2013 年末不存在质押、冻结、或有潜在收回风险的款项。公司后续项目资金需求量大,后续公司货币资金可能会快速减少。由于销售规模的下降,2013 年末公司存货余额有所下降,期末存货中原材料占比 52.73%、库存商品占比 28.19%、包装物占比 17.29%。

2013 年末固定资产同比增长 30.05%,主要是苏州双蛋白液态奶工程项目和广州市天河区保利中汇广场写字楼由在建工程转入。2013 年末在建工程主要系广州黄埔大豆多肽饮品项目、苏州双蛋白液态奶工程项目(未转固部分)。2013 年公司无形资产新增部分主要系子公司辽宁黑牛支付的竞拍土地款。

表9 公司主要资产构成(单位:万元)

2013 年 2012 年

项目

金额 占比 金额 占比

货币资金 41,196.18 22.90% 46,608.89 29.50%

预付款项 8,199.45 4.56% 7,777.70 4.92%

存货 15,524.85 8.63% 17,353.34 10.98%

流动资产合计 71,562.72 39.77% 74,903.27 47.40%

固定资产 68,862.18 38.27% 52,952.51 33.51%

在建工程 17,045.05 9.47% 9,622.21 6.09%

无形资产 20,612.17 11.46% 12,610.02 7.98%

非流动资产合计 108,370.11 60.23% 83,116.04 52.60%

资产总计 179,932.83 100.00% 158,019.31 100.00%资料来源:公司审计报告

公司产品销售以款到发货为主,因此应收账款周转天数较短。公司存货规模相对较大,周转效率偏低,主要受存货周转天数增加影响,2013 年公司净营业周期有所延伸,达到 85.47天,资金运营压力有所加大。

由于公司账面上仍有大量货币资金未投入使用,同时公司产能扩张项目持续投产,但产能尚未得到充分消化,导致 2013 年固定资产、总资产周转效率有所降低。

表 10 公司资产周转效率情况(单位:天)

项目 2013 年 2012 年

应收账款周转天数 6.15 3.10

存货周转天数 131.20 109.71

应付账款周转天数 51.88 42.74

净营业周期 85.47 70.07

流动资产周转天数 378.16 376.09

固定资产周转天数 314.52 216.90

总资产周转天数 872.56 713.64资料来源:公司审计报告

受公司进行产品结构调整、清理渠道库存和加强经销商管理等因素影响,2013 年公司营业收入同比下降 8.61%。

2013 年公司毛利率则主要由于产品提价有所上升,达到 35.30%。2013 年由于产品结构调整、新渠道的建设等,销售费用及管理费用增加,本期债券的发行使得财务费用也增加,导致 2013 年公司期间费用率明显上升,达到 32.59%。

整体而言,2013 年公司受销售收入下滑、期间费用率上升影响,盈利能力有明显下滑。

表 11 公司盈利能力主要指标 (单位:万元)

项 目 2013 年 2012 年

营业收入 69,715.63 76,287.34

营业利润 1,308.26 7,036.63

利润总额 2,289.14 7,343.42

净利润 1,457.08 5,527.41

综合毛利率 35.30% 34.34%

期间费用率 32.59% 24.50%

总资产回报率 2.23% 4.95%资料来源:公司审计报告

由于净利润下滑,2013 年公司经营活动现金生成能力持续下降。但经营活动现金流净额反而有所改善,主要原因是存货占用资金减少以及拓展新客户预收货款增加。后续随着公司新增产能的释放,预计目前这种经营活动净现金流良好的表现难以维持。

跟踪期内,公司生产线投资支出仍然较大,投资活动现金流为较大规模的净支出,截至2013 年底,公司在建的广州黄埔大豆多肽饮品项目尚需投资 15,637.81 万元,此外辽宁黑牛新厂区的建设以及土地拍卖款的支付规模依然较大,未来公司仍将保持较大规模的投资活动现金支出。

2013 年公司筹资活动现金流入主要是收到本期债券募集资金。后续公司投资活动资金需求量大,预计将存在一定的筹资压力。

表 12 公司现金流情况(单位:万元)

项目 2013 年 2012 年

净利润 1,457.08 5,527.41

加:非付现费用 4,268.65 3,337.49

非经营损益 1,440.65 -22.88

FFO 7,166.38 8,842.02

加:营运资本变化 3,784.30 -7,792.73

其中:存货减少(减:增加) 1,828.49 -4,176.24

经营性应收项目的减少(减:增加) -4,155.66 -6,376.38

经营性应付项目增加(减:减少) 6,111.47 2,759.89

其他 267.49 459.99

经营活动产生的现金流量净额 11,218.17 1,509.27

投资活动产生的现金流量净额 -31,403.80 -24,452.60

筹资活动产生的现金流量净额 14,772.92 8,660.71