投资要点

　　事件:公司公布14年1季度报告:2014年1季度实现营业收入2.69亿元,同比增长4.53%;归属于母公司所有者净利润389.9万元,同比增速-75.2%;1季度实现EPS0.01元。

　　点评:

　　业绩低于我们的预期:公司归属于母公司所有者净利润同比增速-75.2%,低于我们的预期,我们认为,在营收保持平稳增长的背景下,毛利率大幅下滑是业绩低于预期的主要原因。

　　毛利率下降成为业绩下滑的主要原因:2014Q1公司毛利率从2013年的19.57%下滑至13.45%,成为业绩同比下滑的主要原因,我们判断,这主要由于人工成本上涨以及订单不饱和结构调整所致;我们预计,公司所处的上海、深圳、广州三地工资标准未来仍存在上调动力,届时也将压制毛利率水平。

　　(1)人工成本:根据我们测算,13年人工成本大致占收入20%左右;考虑到各地最低工资标准上调导致13年公司人均工资上涨15%以及14年2月深圳最低工资标准将从之前的1600元/月上调至1808元/月,我们估计,人工成本上涨至少拉低毛利率水平3%。

　　(2)此外,我们判断,与较为固定的资产折旧对应,订单结构调整以及订单季度波动也是拉低毛利率的重要原因。l营收同比增速4.5%:公司1季度营收2.68亿元,同比增长4.5%,我们判断,这主要是由于化妆品客户业务增速放缓所致,而预计目前新客户收入占比仍较小,对于收入贡献并不明显。

　　(1)与2013年3月我国化妆品累计零售额同比增速23%相比,2014年3月化妆品零售额增速11%,我们认为,化妆品行业增速放缓也制约了公司以化妆品为主的包装业务增长。

　　(2)13年报显示,公司前五大客户占营收比例45%,其中第一大客户占比20%,因此我们判断,公司受到化妆品知名品牌增速放缓较为明显。

　　(3)公开资料显示,公司在维持现有国际大品牌客户订单的同时,正积极加大目前增速较快的保健品、食品的包装业务开发力度,目前开拓新客户有相宜本草、百雀羚、伽蓝、自然堂、无限极、丹资、珀莱雅、云南白药（000538）、凡客诚品和汤臣倍健（300146）。

　　定增项目有望助推业绩增长:13年公司包装、罐装生产量总计18.6亿支,我们预计,广州丽盈技改项目(产能7.75亿支)和苏州项目(7.7亿支)将于2014年下半年逐步投产,并且我们判断,公司在新客户拓展以及为存量客户配套生产将保证新建项目的盈利性,并助推业绩增长。

　　(1)广州丽盈技改项目:主要负责珠三角地区客户,项目完全达产后,年生产塑料包装、罐装制品总产量达到7.75亿支,是公司未来主要的产能增长点,预计公司未来的新客户拓展将保证其产能利用率。

　　(2)苏州项目:主要负责长三角地区客户,项目完全达产后,年生产塑料包装、罐装制品总产量达到7.7亿支,新增产能预计为存量客户进行配套生产。

　　维持“增持”评级:我们认为,考虑到定增项目有望于14年下半年逐步投产,以及公司积极进行新客户开拓,未来业绩仍有望实现增长,我们预测2014-2016公司摊薄后EPS0.18元、0.20元、0.24元,同比增速5.3%、12.4%、20.0%,目前股价对应估值为40×14PE,36×15PE,30×16PE,维持“增持”评级。

　　风险提示:1、下游日化用品行业增长回升乏力:2、客户拓展风险