香港股市最大的一桩上市交易——万洲国际IPO将缩水。

　　近日，《华尔街日报(博客,微博)》报道称，全球最大的猪肉食品企业在即将进行首次公开募股(IPO)之际，其吸引力犹如从复活节的“火腿”一落千丈成为脏兮兮的“排骨”。而万洲国际IPO对于其在内地控股的A股上市公司双汇发展(000895,股吧)影响又为几何呢？

　　首先明确一个概念，双汇在香港的上市主体和A股的上市主体是不同的。香港上市主体全称是万洲国际有限公司(下称“万洲国际”)，是一家注册地在海外的公司；A股上市主体全称是河南双汇投资发展股份有限公司(下称“双汇发展”)，注册地在河南漯河。万洲国际是双汇发展的间接母公司，双汇的投资人如鼎晖、高盛、新天域、淡马锡以及管理层的持股公司雄域投资等并没有直接持有双汇发展的股份，而是直接持有万洲国际股份，万洲国际上市后，这些投资人才可以抛售掉手中的股份而变现退出。

　　中国大多数A+H股公司，两个上市主体是相同的，如中石油、中石化、五大国有银行、中国人寿、中国平安、白云山药业等。只有少数公司两个上市主体是不同的，如中国联通、同仁堂等。中国联通A股上市公司是香港上市公司的间接母公司，1股A股权益相当于0.37股香港红筹股权益；A股同仁堂股份是港股同仁堂科技的直接母公司，对其持股比例约为46.85%。

　　撇开复杂的股权关系安排，单从法律意义上来讲，万洲国际和双汇发展是两个不同的公司(虽然最终实际控制均为海外公司兴泰集团)，因此，简单比较H股与A股股价谁高谁低没有什么意义，两者不具有可比性。但是，万洲国际合计折合对双汇发展持股约为73%，万洲国际H股股价与双汇发展A股股价有一定的关联性。毕竟，对股价起决定作用的是其自身资产盈利能力。

　　1 关联交易不可避免

　　不同主要体现其收购的美国最大肉制品公司史密斯菲尔德Smithfield和将要完成的对欧洲最大肉制品公司Campofrio的收购。Smithfield持有Campofrio公司约37%的股份，2013年12月双汇国际(注：万洲国际更名前)宣布，将联合持有标的公司 45%股份的墨西哥食品公司Sigma，对标的公司剩余的18%股份发起要约收购。

　　也就是说，万洲国际的利润一方面来自于对双汇发展的股权投资收益，另一方面将来源于所收购的两家公司的利润贡献。预计全部交易完成后，万洲国际作为亚美欧三大洲产能最大的肉制品公司，将在全球范围内对肉制品全产业链进行优化整合，包括但不限于原料全球采购、品牌让渡和使用、技术输出和转让等，这将不可避免地在两个上市主体之间产生关联交易，而且其复杂性要更胜一筹——与国内A股市场关联交易不同的是，这些交易带有国际化背景。当然，关联交易本身无可厚非，只要在严格监管和充分公开的前提下，以公允价格成交，对双方未尝不是一件好事，也是双赢游戏。例如，王老吉[微博]品牌所有权归属为广药集团，上市公司白云山药业通过支付品牌使用费的方式独家使用该品牌，两者利益捆绑在一起；在广药的长期战略规划中，也有将品牌所有权最终转让给上市公司的打算。

　　但是，如果做不到公允成交，这就会为利益输送留下腾挪空间。特别是，双汇的投资人直接持有的是万洲国际的股份，不是双汇发展的股份，做个不恰当的比喻：双汇的原始和准原始投资人是爷爷，万洲国际是其亲儿子，双汇发展则是嫁给了A股公众股东的孙女，儿子和孙女做生意，定价由爷爷说了算，大家自然希望爷爷能把这碗水端平，谁也不想沦为别人“刀殂”下的“鱼肉”。

　　客观来讲，目前A股市场透明度和监管力度今非昔比，港交所也不是“吃闲饭的”，健全的制度安排可以为市场经济和投资人利益保驾护航。双汇虽已不是国有企业，但是以创始人为代表的管理层也不会轻易拿自己的终身积累开玩笑的。

　　但万洲国际收购了史密斯菲尔德全部股份，因此而背负了巨额债务。根据协议条款，万洲国际支付给史密斯菲尔德原股东47亿美元股权转让金，并承担标的公司债务约24亿美元。收购完成后，史密斯菲尔德成为万洲国际全资子公司，子公司在美国仍然续存，没有被清算，因此，24亿美元实际上还是体现在史密斯菲尔德的财务报表上。但是，为何万洲国际的招股书称：截至2013年12月，万洲国际完成收购案后债务与股东权益比高达236.8%，债务总规模达74亿美元。

　　笔者推断：万洲国际目前资产负债率约为70%，负债总额约为70多亿美元，其中约40亿美元是银团借贷收购金，具有过桥贷款性质，要靠本次万洲国际的香港上市融资来偿还；其余30多亿美元债务其实主要是子公司史密斯菲尔德的债务，由于合并会计报表的原因，这笔债务同时体现在了万洲国际的财务报告上。顺利融资偿还贷款后，万洲国际合并会计报表体现的负债率则会降到约50%，但是实际体现在其单独财务报表上的负债率只有约不到10%。这与万洲国际在推介会所称“2013年的收购案临时增加了集团的杠杆率。我们计划使用本次发行募集的资金偿还大量银行贷款，杠杆率之后回复到之前的保守水平(约7.6%，笔者注)”相一致。而且，招股书显示，万洲国际2011年和2012年净利润分别为1.88亿美元和4.68亿美元(对应于持有双汇发展股权所享有的投资收益，笔者注)，而2013年并购史密斯菲尔德，重组成万洲国际后，则出现了6700万美元的亏损。万洲国际财务官解释道，利润骤减是由于并购过程中产生的一系列费用所造成的。笔者认为，所说的一系列费用应该主要就是约40亿美元借贷的利息。

　　根据以上分析，香港上市融资后，万洲国际本身的财务压力骤降，子公司史密斯菲尔德的债务仍由子公司承担并偿还。今后万洲国际可以从容地分红，据称，万洲国际预期，日后将不时派付总额不少于纯利30%的中期及末期股息。由于万洲国际的分红资金主要来自双汇发展，这样一来，双汇发展的分红压力也大大减少，不会出现2013年度每股收益1.75元、每股派现却高达1.45元的极端现象。更多的资金可以留存在双汇发展用于再投资、再生产，只要这些追加资金可以实现更高的净资产收益率水平，那么，选择不分配而留在企业使用就是明智的决定，因为这样可以带来更高的每股收益，从而提升未来的股价，这也是一条企业内涵式发展的道路。

　　由此可见，万洲国际上市整体来说是好事情，只要把这些有利因素合理运用，经营得当，则可以提升包括万洲国际、双汇发展在内的双汇企业集团的整体盈利能力。

　　但据最新的消息显示，因潜在投资者热情不高，万洲国际调整了新股发行方案。此前的4月14日，万洲国际公开表示，公司于15日在港公开招股，此次全球发售初步包括36.5498亿股，发售价介于每股8.00港元至11.25港元。

　　据了解，万洲国际调整后的新股发行方案中，新股发行数目拟为12.99亿股，相当于全球发售完成后公司全部已发行股本的10%，调整后的发行将不会包括任何旧股。而发行价不变，仍为每股8港元至11.25港元(1.03~1.45美元)，IPO规模从原定的53亿美元降至最多18.8亿美元。万洲国际IPO计划将于4月29日定价，5月8日在港交所挂牌上市。

　　缩水发行之后，万洲国际因收购美国最大猪肉生产商史密斯菲尔德而产生的债务如何偿还，就成了新的问题。

　　2 双汇发展业绩稳定但不靓丽

　　从估值来看，目前双汇发展静态市盈率约为22倍(以4月中旬股价和2013年业绩为准)。我们从四个维度来略作参照对比。

　　第一个维度是与A股行业估值进行对比。目前A股中食品饮料行业整体估值约为15倍，但是这个大行业中的“食品”与“饮料”两个子行业分化较大，以白酒为代表的“饮料”子行业估值不到15倍，以乳业、调味品为代表的“食品”子行业估值一般在20~30倍之间。因此，在这个维度下，双汇发展估值水平不高也不低。

　　第二个维度是与竞争对手估值进行对比。目前，双汇、金锣、雨润是行业三大龙头。金锣以大众食品为主体在新加坡上市，停牌前按照2012年业绩折合估值约为40倍；雨润2012年巨亏约5亿元，2013年微利约为0.3亿元，市盈率约为160倍，没有可比性。在这个维度下，双汇发展估值水平较低。

　　第三个维度是与美国同类公司进行对比。目前，美国上市的亿滋食品(原卡夫食品主要资产)、通用磨坊、家乐氏、好时食品、泰森食品估值一般在15~25倍之间，与双汇业务最为相似、最具有可比性的荷美尔食品估值约为23倍。在此维度下，双汇发展估值水平不高也不低。

　　第四个维度是与港股同类公司进行对比。目前，以康师傅、旺旺、统一、蒙牛、华润创业、合生元为代表的食品类公司估值水平一般在20~35倍之间，在此维度下，双汇发展估值水平略低。

　　因此，从多维的角度，总体上来说，双汇发展的估值并不高。考虑到目前中国A股市场整体估值水平几乎是全球最低，如果A股估值能向国际水平靠拢，A股中的各个公司会或多或少享受一定的估值溢价利得。

　　成长性也是一个很重要的因素。双汇所处的行业是非常特殊的行业，体现在政策性上；双汇的产品是非常特殊的产品，体现在民生方面。这是因为，肉类供应属于仅次于“米袋子”的“菜篮子”工程的范畴，向上追溯会涉及到“三农”问题、转基因饲料问题、粮食安全问题等重大敏感问题；向下追溯会涉及到老百姓的生活满意度(端起碗来要有肉，放下碗才不会骂娘；全球一半的猪是被中国人吃掉的，如果少吃一点，老百姓对生活质量的下降感受很敏感)、CPI的涨幅乃至国家货币政策的调整等棘手问题——在中国CPI的权重中，猪肉分项权重约为3%。简单来讲，如果猪肉价格上涨50%，CPI便会上涨1.5个百分点；猪肉价格下降50%，CPI便会下降1.5个百分点，可能就是因为这正负1.5个百分点，中国的货币政策乃至整个宏观调控政策会发生方向性逆转。此前公布的2014年3月份CPI数据不算高，超低的肉价应该贡献不少，因此有人甚至发出了调低存款准备金的声音。

　　双汇应该深知其行业和产品的特殊性，因此采取了全产业链的战略模式，即饲料、养殖、屠宰、深加工、物流、终端消费各环节全都做。但是，养殖是其短板，双汇不可能让自己的员工都成了养猪专业户。农民养猪最容易一窝蜂，因此中国的肉价总是跳不出超高超低的怪圈。通过收购美洲及欧洲最大肉制品公司，双汇则可以在全球范围内调剂肉原料的采购，实现供需对接，对平抑国内肉价波动多少会起些作用，这也是政府层面支持双汇走出去的重要原因。目前，双汇已成为全球最大猪肉食品企业，在猪肉产业链的所有环节，包括肉制品、生鲜猪肉和生猪养殖，均占全球第一。全产业链的好处是抵抗风险的能力大大加强，不过好事不会让一个人全占，美的和丑的相抵后业绩可能不会太靓丽，但应该比较稳健，就像既采油、也炼油、还卖油的中石油，股价上天入地但其业绩却很稳定。

　　事实上，中国肉制品行业极度分散，前四强的市场份额仅为7%左右。资料显示，2009年，前三大肉类企业生猪屠宰量总共约为3000万头，约占全国出栏生猪量的5%，其中双汇市场占有率约为2%。全国2.1万家生猪屠宰企业中，规模以上企业仅2000多家，现代化大型企业不过几十家。而目前，双汇发展在生鲜肉品和肉制品市场占有率分别达到2.6%和18.7%，均处于全国领先地位。数据显示，万洲国际收购史密斯菲尔德之后年出栏生猪可达1900万头，屠宰生猪5000万头，肉类产销量680万吨。

　　一般来讲，经过充分市场竞争后，每个细分产品市场会剩下2~5家寡头占据绝大多数市场份额，这个阶段会死掉一大批效率低下、没有规模效应的企业，排名第一的龙头公司则会占据了整个市场份额的三成到四成。一旦一家企业具备了规模效应，就会像一个人骑自行车下坡，车速会越来越快。

　　双汇发展2013年收入为450亿元，包括史密斯菲尔德的万洲国际2013年收入为112.5亿美元(折合人民币约700亿元)，而大众食品(金锣)2012年收入为153亿元，雨润食品2013年收入为171亿元，在营业收入方面双汇的领先优势非常明显。

　　但是从市销率，即市值除以收入比率来看，双汇发展是0.52，雨润食品是0.34，雨润食品似乎被大大低估了。如果雨润食品能正儿八经地把经营搞好，这时或许是一个捡便宜货的机会。

　　城镇化和消费升级的因素也要考虑。在大趋势下，以后中国会有更多的人需要更便捷地吃到更多的、更安全的、更美味的肉，消费升级将改变行业生态格局，企业将由价格竞争转向品牌竞争和文化竞争。

　　对于双汇来说，有完善的激励体系、过硬的品牌(走出了瘦肉精事件的冲击)、国际化的品牌储备和技术储备、规模效应、完善的销售渠道、难得的行业机遇等因素作为保证，只要守好这份家业，别犯低级错误，就可以享受13亿张口的海量红利。

　　不过，下半年生猪价格的回升可能对成本有一定影响，进而影响毛利率。地方主义的抵制也要靠时间来慢慢消化，一定程度上会影响市场占有率的提升。至于说这些因素会对其短期股价有何影响，这得问Mr. Market市场先生。对于准备认购万洲国际股份的社保基金、友邦保险、中国人寿们这些长期投资资金，这不是主要考量的因素。