双汇屠宰赚钱得益于全产业链,尤其是肉制品加工业务最大限度利用猪下料、税收和渠道优势。14 年以后双汇不必纠结业绩,全球化资本运作才是核心,集团港股上市后国内行业整合和全球并购是看点。

　　食品行业中唯一一个有巨大整合空间的就是猪肉屠宰和鲜销,双汇作为绝对龙头市占率不足5%,14 年融资成本高企加速中小企业退出,金锣和众品均不同程度下滑也给带来行业整合机会。以双汇和梅林等龙头公司为例,屠宰的毛利率为7-8%, 13 年开始融资成本高企,平均融资成本6-10%吞噬了屠宰企业的净利,导致大批中小企业亏损和关闭。未来行业龙头双汇和梅林等公司集中度会加速提升。

　　我们认为双汇屠宰盈利能力远超同行业的主要原因并非双汇采购价格和销售价格优于同行,而是由于屠宰开工率较高和全产业链的盈利优势:1)双汇的肉制品加工能力行业最佳,可以最大程度消化猪肉中的下料(猪血、内脏、油脂等符合食品安全的部位,对于有加工业务的企业来说下料是纯净利,反之是成本);2)目前屠宰行业有些省份可以免缴增值税和所得税,而肉制品需要缴纳25%所得税+17%增值税,双汇屠宰后自用肉比例20%可以免税,内部完全可以进行税收调节;3)双汇的渠道全国布局,可以消除南北饮食差异带来的猪肉消费部位的差异,同时渠道结构可以消化冷冻肉。

　　同时我们想提示投资者双汇的盈利能力是非常稳定和高效的,不要拘泥于拆分猪价对屠宰和肉制品的敏感度分析,关注双汇国际港股上市后的资本运作动作才是决定是否投资双汇的核心。我们认为双汇国际选择港股上市,核心在于便于全球化收购和融资,不仅仅是高盛和鼎晖作为PE的退出。猜想一:双汇下一步的战略布局是欧洲。双汇国际宣布,将联手墨西哥阿尔法集团旗下冷冻食品公司Sigma Alimentos, 通过收购双汇更多的可以控制欧洲猪肉和牛肉资源,进而更好的支持国内肉制品和销售渠道建设。猜想二:双汇发展在集团地位只升不降,定位全球战略中的销售平台,中国是双汇全球战略中的销售平台,所有优质的产品都会在华销售,尤其是当猪价大幅波动的时候作为原料,以及开拓牛肉等非猪肉的高端生鲜产品销售。2013 年10 月19 日,金锣从新加坡股市完成私有化退市。我们猜想双汇也存在整合金锣的可能。

　　我们预测13-15 年EPS 分别为2.31 、2.92 和3.44 元,给予双汇2014 年25xPE, 对应目标价57.75 元,买入评级。  主要不确定因素。食品安全风险,猪肉价格大幅波动