公司三项费用率提高2.37个百分点:公司销售费用2110万元,费用率7.73%,同比提高0.98个百分点,主要是员工福利增加所致;管理费用4350万元,费用率15.57%,同比提高1.36个百分点,主要是上交管理费增加所致;我们认为销售费用增长有利于提高销售人员积极性,对公司长远发展有益,管理费用的提高主要用于管理和维护公司既有利益。

　　水产品收入下降8%:公司中报水产品收入1.79亿元,同比下降8.3%,低于我们预期,主要是三公消费政策导致高档鱼产品销售下降,价格停滞,但是我们依然看好公司水产品主业,我们认为公司已经由过去注重资源收购逐步转型为现有资源利用。目前公司拥有淡水养殖水域面积180万亩,由于完全采用自然放养模式,粗放经营,单位水域水产品产量仅相当于池塘养殖产量的1/10-1/30,未来公司可通过大湖水域鱼苗投放、品种改良等不改变自然生长原则的措施,水产品产量还有极大提升空间。由于目前渔业捕捞日益困难,养殖水域屡遭污染,水产品供给将日趋困难,同时由于鱼肉的低脂肪高蛋白等良好的健康属性,成为人们肉类消费的增长方向,水产品供求矛盾将日益凸显,我们坚定看好水产品发展前景。

　　药业收入大幅增长:公司实现药业收入4864万元,同比增长54%,超出市场预期,但是由于是贸易型业务,毛利率很低,实际不赚钱;公司已经将药厂出售,我们预期公司在专注主业战略下,药品贸易业务未来也会剥离。

　　白酒收入下降18%,依然是公司发展重点:由于白酒业产能过剩竞争形势恶化、三公消费政策压制,整个白酒行业进入下行周期,预期今明两年行业形势依然严峻;公司白酒产品主体价位在中低端,受三公消费政策影响较小,或将先于行业复苏。白酒业相对于公司的水产业,毛利率高很多,盈利能力强,我们认为公司依然会紧抓白酒业务,度过行业低谷期;实际上公司上半年一直在进行经销商队伍建设,并且公司白酒在当地区域市场有很好的口碑和较高的市场占有率,未来必将向常德市周边区域拓展市场空间。

　　我们有别于市场的观点:出售商业地产是公司战略转变的转折点专注主业经营战略得以贯彻,为公司快速发展打开空间:公司确立了水产和白酒两大主业,剥离商业地产后,主要精力就放在了水产和白酒经营上;尤其是水产,公司已经拥有巨大的水域资源优势,接下来就是发挥优势做品牌、做渠道、出业绩。我们认为公司拥有资金后具备了快速做业绩的条件,可以利用资金并购业内小规模的水产优势企业,引进其经营经验和盈利模式;去年公司增发申请已经撤回,不排除今后定向增发进行业内大规模并购的可能,如果这样则公司业绩可能出现爆发式增长。资源价值得以体现:公司出售的上海泓鑫广场商业地产,实际分摊到公司账面净资产不到1300万元,最后获得利润2.57亿元,巨大的地产增值让我们看到这类资产的增值潜力,考虑到公司拥有180多万亩水域养殖权,这资源稀缺性逐步凸显,未来升值空间不可限量。盘活资产改善资产结构,提高资产效率,经营更为灵活。公司前几年资金紧张,出售资产换回2亿多元现金流,为公司经营提供了宽松的资金环境,并且净资产增长36%,同时也为公司积累了资产运营的经验,资产负债率下降了3个百分点;上市公司中已经有“售后回租”盘活资产的成功先例,公司也可对部分水域养殖权进行资本运作,这样的灵活经营为公司打开巨大的想象空间。

　　盈利预测与评级出于谨慎考虑,我们预计公司2013-2015年EPS为0.53、0.04、0.06元,维持公司增持评级(如果出现我们预期的业内并购等情形,业绩可能爆发式增长,公司必将出现超预期表现,2013-2015年EPS可能达到0.53、0.10、0.20元)。我们有别于市场的观点自然灾害风险,食品安全风险。

　　獐子岛:业绩面临压力下调评级至卖出

　　类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：王鹏 日期：2014-01-02

　　下调对公司2013-2015年收入预测

　　下调13年盈利预测一是因为鲍鱼缩量降价,我们将该业务收入预期由4.0亿元下调为2.7亿元;二是鱼子酱市场推广低于预期,我们将该业务收入预期由0.2亿元下调为0.1亿元。下调14-15年盈利预测是因为结合当前亩产,我们将对公司14-15年扇贝亩产预期由60/65公斤下调为53/58公斤。

　　政策面利好已经兑现

　　10月以后在政策面推动下公司股价表现抢眼,如10月11日-29日间累计上涨30%,催化剂包括海域流转主题、中央农村会议新政主题等。我们认为,由于未来业绩难以达到市场目前一致预期,我们认为公司目前股价在市场情绪“退潮”后将难以维系,对未来2-3个月内公司的股价表现并不乐观。

　　下调2013-2015年盈利预测

　　我们认为公司股价受三个影响:一是业绩难达预期,二是政策多重利好,三是盈利出现拐点。综合来看,我们认为市场目前对公司业绩预期过高,未来下调可能性较大。我们调整了对公司的盈利预测,将公司2013-2015年EPS预测由0.34/0.69/0.92元下调为0.15/0.30/0.50元。

　　估值:下调评级至“卖出”

　　根据调整后的盈利预测,我们将目标价下调至12.3元(原为13.4元)。目标价基于瑞银VCAM模型,WACC假设为8.3%。我们预计股价将受到业绩低迷的压力,因此我们将公司评级由“中性”下调为“卖出”。

　　好当家:海参低迷,下调目标价,维持“卖出”

　　类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：王鹏 日期：2014-01-03

　　海参价格低迷,下调销量价格预期

　　我们估计13 年公司海参售价仅每公斤140 元(原预测145 元),销量3200吨(此前预期为3300 吨)。我们认为南方海参仍将冲击价格体系,优质优价难以实现,因此我们下调了对公司14-15 年海参售价预期,由155/163 元/公斤下调为145/150 元/公斤,并相应下调了对2014-2015 年的盈利预测。

　　公司正在积极调整销售和控制成本

　　我们了解到公司正积极调整销售队伍,加快经销商体系建设。我们预计公司2014 年将加大销售费用投放。此外公司海参育苗获得较大进展,13 年已实现苗种全部自给(目前市场上参苗种毛利率约40%)。但我们预计苗种成本的改善将体现在2015 年以后的生产成本中。

　　我们不看好海参短期市场前景

　　我们认为由于消费者教育需要时间,北参和南参的价格按品质“分层”仍需时日。同时,由于中央持续高压反腐,给高端海产品的消费需求带来压力。我们预计随着政府压缩财政开支和严格公务禁酒禁烟的推进,海参市场需求仍将处于低迷期。我们认为海参市场将维持无序期,价格不容乐观。

　　估值:下调目标价,维持“卖出”评级

　　我们将公司2013-2015 年EPS 预测从0.26/0.35/0.45 元下调为0.14/0.20/0.28元,基于瑞银VCAM 模型和WACC 假设为8.4%,得到目标价5.46 元(原6.51 元)。我们认为公司海参价格和业绩可能低于市场预期,维持“卖出”评级。