本期摘要

　　2014 年观点：

　　预计总体上，我们判断，2014 年糖价重心下移，仍是个艰难筑底的过程。一方面糖价仍处于下行趋势中，但跌势明显放缓。另一方面行业的整合和巴西对甘蔗制乙醇与食糖比例的调节，糖价底部初现。预计糖价在4500-5500 区间运行。

　　在QE 效应渐失之后，商品也都回归各自的基本面。食糖处在3 年增产周期的第三个年度，跌势延续，但全年看，有希望筑底反弹，预计2014 年9 月开始回升。或称为糖价的转折时点。操作上，建议长线投资者耐心等待糖价筑底，待企稳反弹布局多单。

　　观点依据：

　　1. 全球食糖处于增产周期的第三个年度

　　2. 中国收储变直补概率大，甘蔗价下调导致食糖成本下降

　　3. 巴西灵活调整甘蔗制糖和酒精分配比例限制糖价下跌空间

　　风险因素：

　　上半年消费大幅增长；下半年巴西生产更多食糖。

　　操作建议：

研究部

　　2 巴西

　　4 月以来糖产量达到3153 万吨，较上年同期增加1.4%。中南部本榨季糖产量或为3420 万吨，较去年基本持平。但乙醇产量大幅增长，消耗了今年多出的甘蔗产量。本榨季至今，乙醇产量同比增加20%至231.3 亿公升。其中无水乙醇产量同比增长27%，含水乙醇同比增长15%。截至11 月15 日，中南部地区有27 家糖厂收榨，去年同期为45 家。11 月份甘蔗中用于榨糖的比例为47.85%，其余用于生产乙醇，较10 月份几无变动。巴西甘蔗行业协会(Unica)12 月的数据显示，巴西中南部2013/14 年度甘蔗压榨量或为5.897 亿吨，10 月份的预估值为5.87 亿吨。糖产量或从10 月预计的3420 万吨微降至3410 万吨，与上年同期持平。

　　总体上，巴西2013/14 年度甘蔗的增产效应体现为乙醇产量的增加，而食糖产量保持在3410 万吨，和上年持平。对于2014/15 年度，即将始于2014 年4 月的新榨季，基于2013/14 年度巴西对生产乙醇和食糖的甘蔗比例分配来看，巴西在16美分附近倾向于生产乙醇而非食糖，预计2014/15 年度巴西食糖产量稳重有增，但增幅有限，预计3410-3450 万吨。

　　表2: 巴西2013/14 年度产糖情况(2013.4.16‐2013.10.16)

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　　3 印度

　　印度2013 年雨季降水表现良好，甘蔗丰产，预计食糖产量增加。此前甘蔗价格定在280 卢比/公担，糖厂和蔗农无法达成一致，但目前已经解决，政策为糖厂提供五年期无息贷款，共计720 亿，利息12%，分别有甘蔗基金(SDF)和财政部支付7%和5%。随着糖厂压榨工作恢复正常，印度食糖产出也给全球食糖市场带来压力。印度食品部和农业部表示，2013/14 年度预计出口300-400 万吨食糖。而美国农业部给出的估计显示，印度2013/14 年度出口货为600 万吨

　　表3: 印度白糖供需平衡表 单位：万吨

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　　4 泰国

　　泰国2013/14 榨季甘蔗产量或为1-1.1 亿吨，糖产量或为1000-1100 万吨。2013/14年度泰国出口预计增长到850 万吨。

　　表4: 泰国白糖供需平衡表 单位：万吨

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　　表5: 2013/14 年度泰国白糖生产进度

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　　5 中国

　　中国2013/14 年度食糖产量预计达到1350 万吨，较上年增加近50 万吨。从当前的生产情况看，北方甜菜糖因为糖分低，最终产糖不及预期。而南方也即将全面开榨，当年糖分较低。

　　表6: 2013/14 年度糖产量预估 单位：万吨

研究部

　　表7: 2013/14 年度产糖进度 单位：万吨 %

研究部

　　(政策篇)收储退出直补跟进，蔗价下调成本下移

　　国家收储政策从2012 年初实施，贯穿2011/12 和2012/13 年度，延续两个年度，但影响力度在2012/13 年度已经远远降低。本次收储时间和规模均创历史之最，但仍没能阻止糖价的下跌。究其原因，收储细则的漏洞，导致最终入库的食糖以进口加工糖为主，对国内食糖的实际收购量很小。

　　表8: 国储收放历史 单位：吨

研究部 资料来源：Bloomberg 研究部

　　全球糖价长达两年的跌势给行业运营造成极大压力，尤其突出的表现是糖厂连年亏损。以印度为例，糖厂收购高价蔗，而食糖价格却相对较低，糖厂处于亏损，拖欠蔗农蔗款超过亿元。2013/14 年度开榨之际，北方邦的蔗价仍维持280 卢比/公担不变，造成糖厂和蔗农间纠纷不断，糖厂一度延迟开榨，开榨时间较上年度推迟两周。尽管印度2013 年雨季表现正常，降水量高于正常值，甘蔗长势良好。后期能否顺利转化为食糖增产仍存不确定性。印度政府对国内食糖增产表示担忧，并可能积极引导糖厂生产酒精，以减缓供应过剩造成食糖价格大幅下跌。印度食品部部长K V Thomas 质疑糖厂生产过多的食糖，远超过国内消费量和预期出口量。他希望糖厂生产可以多样化，根据市场需求量进行生产。除了精炼糖和原糖外，酒精或许是另外的生产方向。

　　图5: 印度食糖价格涨幅不及甘蔗单位：卢比/公担图6: 印度各邦甘蔗价格单位：卢比/公担

研究部 资料来源：Crisil Research 研究部

　　图7: 各地区糖厂利润率低于1%的比例，北方邦最高图8: 印度雨季单位：毫米