研究部 资料来源：Crisil Research 研究部

　　(趋势篇)业内合并集中，低价或倒逼产能缩减

　　国内糖业近两年的窘困，一方面恰逢产量连续增长，另一方面，国外低成本食糖涌入。国内外比较，中国人多地少，在资源有限，需求相对较到的双重作用下，单位面积产出的成本必然高于国外，整个农业实际上都面临这样的发展困境。糖业的发展一方面有赖于国家政策的扶持，但另一方面，自身的强大才是长久之计。考虑糖厂的生产线投入中固定成本较高，一套设备上亿元，生产规模达到一定程度才能保证食糖价格相对较为合理。据了解，2009/2008 和2010/2011 年度，当时因为缺少糖料，有些小糖厂的吨糖成本高达上万元。尽管当前中国食糖生产集中在前20家糖厂或集团手中，但中国食糖行业仍需要进一步整合，以避免甘蔗减产年份小糖厂的损失。同时当前糖价偏低或许会倒逼行业自行“瘦身”，优胜劣汰，资源整合以降低食糖生产成本。

　　2013/14 年度甘蔗价定在440 元/吨，对于6000 元/吨的二次结算联动价。较我们预计460 元/吨的甘蔗价低20 元/吨。尽管国家从政策上支持，减缓糖厂的成本压力，但在熊市中，由成本带来的支撑水平也将下移。2014 年度糖厂日子依然苦涩。整个行业扭亏为盈仍存在困难，行业内的整合或将上演。

　　而产能方面，可能也将有所降低。国内外食糖差价导致国外食糖进口量不断走高，侵占国内食糖消费市场份额。在价格没有优势的情况下，国内食糖份额降低是必然趋势，相对应国内糖企业产能减少。

　　图9: 国内糖产能分布图10: 国内甘蔗收购价和食糖成本

研究部 资料来源：Crisil Research 研究部

　　(消费篇)稳步增长，库存消费比下降

　　原糖价格在2011 年达到近30 年的高峰，比价优势尽失，导致替代糖大行其道。尤其中国2011-2013 年预计替代糖抢夺甜味剂市场份额攀升到30%，替代食糖消费比例约20%。伴随着糖价两年下跌，比价得到修复，甜味剂市场结构重新平衡；另外全球经济也正逐步筑底企稳，食糖消费总量也伴随甜味剂消费的增加而增长。国内方面，主要含糖食品1-11 月累计产量出现不同幅度增长，其中碳酸饮料增幅为19.97%，增幅较上年高20 个百分点，上年同期碳酸饮料累计产量增幅为-0.21%。而全球看，根据英国Czarnikow 公司的报告，人口扩张，经济前景改善且低糖价重燃需求，2013 年全球糖需求增速有望达到四年最快水平。Czarnikow 预计2013年全球糖需求增长近2.5%，为四年最大增幅，并接近金融危机前3%的平均增幅。

　　美国农业部(USDA)预计2013/2014 年度全球消费增速为2.29%，略低于上年的3.07%。不过全球食糖消费增长幅度明显高于2008 年金融危机爆发时期，而相对应的，全球食糖库存消费比也出现下滑。预计伴随全球食糖库存消费比的下降，糖价也将逐渐筑底，而经济恢复下食糖消费的回暖，进一步增强糖价回升的确定性。

　　图11: 1-11 月主要喊糖食品累计产量同比增幅图12: 全球食糖总消费增速和库存消费比变动

研究部 资料来源：USDA 研究部

　　(展望篇)2014 重心下移艰难筑底，或先抑后扬

　　我们判断，2014 年糖价重心下移，仍是个艰难筑底的过程。一方面糖价仍处于下行趋势中，但跌势明显放缓。另一方面行业的整合和巴西对甘蔗制乙醇与食糖比例的调节，糖价底部初现。预计糖价在4500-5500 区间运行。

　　在QE 效应渐失之后，商品也都回归各自的基本面。食糖处在3 年增产周期的第三个年度，跌势延续，但全年看，有希望筑底反弹，预计2014 年9 月开始回升。或称为糖价的转折时点。操作上，建议长线投资者耐心等待糖价筑底，待企稳反弹布局多单。