要点

　　零售国资改革大势所趋：中国的零售公司大多数具有国资背景，国企遗留的众多问题如公司股权结构不顺，管理层缺乏激励，冗员较多等制约了公司业绩释放的活力，经营效率明显低于民企。从毛利率、净利率、ROE等盈利指标来看，国营零售企业明显低于民营零售企业，而期间费用率却明显高于民营零售企业。若要提升国资的效率和竞争力，势必要进行改革，三中全会已拉开改革大幕。

　　零售国资改革动力充足：（1）从政府层面来看，作为国资占比较高的非关系国家安全的竞争性行业，将成为新一轮国有企业改革浪潮的先行者；（2）从资本层面来看，产业资本频繁增持零售公司表明，虽然行业持续不景气，但物业价值丰厚，现金流充裕，仍然具备极大的价值。在国企改革的大背景下，产业资本参与改革的动力较强。

　　国资改革对行业影响深远：（1）提升经营效率。由于国有体制下权责不明，缺乏激励机制，最终导致国资公司效率低，一旦体制问题得到解决，经营效率将得到有效改善，利润提升空间大，许多公司由国企转为民企后业绩和市值大幅提升；（2）推动并购整合。零售业的低集中度使得规模优势难以发挥，外延扩张空间越来越小，在国企改革浪潮的推动下，竞争力较强的零售企业可以通过收购兼并、产业整合的途径来发展壮大。（3）加速转型创新。国企体制下对市场变化反应缓慢，转型不够积极，国企改革有利于零售企业积极转型创新。

　　星星之火，可以燎原：十八届三中全会对于国企改革的定调，意味着国资管理体制将迎来一场新的变革。在新一轮国资国企改革洪流中，上海、广东、重庆国资委勇于吃螃蟹，敢于做先锋，抢先表态深化本地国资国企改革，不仅制定了实施意见，而且雷厉风行地采取了行动，堪称捅破坚冰的改革急先锋。上海的国企改革具有较好的示范意义，或将成为其他省市制定改革方案的标杆。综合国企改革的区域路径及重点企业的改革弹性，建议重点关注友谊股份、重庆百货。

　　风险提示：宏观经济下行。

　　（证券时报网快讯中心）

　　来

　　源：

　　齐鲁证券撰写时间：

　　2014-03-13

　　主要事件：统计局公布1-2月份钢铁行业运行数据，结合海关进出口数据如下：

　　2014年1-2月份我国粗钢产量13080万吨，同比增长1.7%；日均产量221.7万吨，较去年12月增长10.2%；

　　1-2月份全国钢材产量16573万吨，同比增长4.9%；日均产量280.9万吨，较去年12月下降3.7%；

　　1-2月份全国生铁产量11672万吨，同比增长0.2%；日均产量197.8万吨，环比增长12.1%；

　　2月份出口钢材480万吨，较1月份下降197万吨，与去年同期相比增长13.2%。1-2月累计出口1157万吨，同比增长26.3%；

　　2月份我国进口钢材98万吨，较1月份下降37万吨，比去年同期增长8.9%。1-2月累计进口234万吨，同比增长16.8%；

　　2月份我国进口铁矿石6124万吨，较1月份下降2559万吨，同比增长8.5%。1-2月份我国累计进口铁矿石14808万吨，同比增长21.8%。

　　去库存推动短期钢产量上升：今年一二月钢产量处于较高位置，我们猜想与一年一度的头尾数据上报腾挪有关，但考虑到钢协重点企业产量数据也未出现明显滑坡，两套数据对照后我们判断真实钢产量应该在210万吨左右，但钢产量高企动力并不是来自于需求拉动，而是去原材料存货的压力，即钢铁企业优先消化之前高位购入的原料资源，这一阶段企业可能并不会减产，反而会加大产量快速转化原料为产成品，力图在时间上减少因生产过程中钢价下跌带来的损失，这一点在生产灵活的中小企业表现非常明显。需求拉动产量和去原材料存货两者最大的差异表现在企业产成品存货方面。如果是需求拉动，产成品库存呈现下降的态势，而若是去原料库存造成的产量上升，则主要表现为产成品库存积压。近期我们看到生产企业的产成品存货近两月创出天量，显然产量上升动力更加接近于后者；

　　出口订单偏强：2月份钢材进出口回落主要与当月天数较少及春节因素有关，近来数月国内钢价持续下跌，国内外价差可观，出口订单偏强，钢厂近期反馈出口订单的活跃在一定程度上缓解了国内产成品存货的压力；

　　矿石进口量将进一步上升：二月份铁矿石进口量回落一方面受春节因素影响，另一方面一月份有报关节奏影响导致基数过高的原因。今年1季度澳洲、南美天气较往年偏好，生产、发货较为正常，同时随着新矿山产能的释放，未来数月铁矿石海运贸易量将呈上升趋势，预计中国进口量将进一步上升，并通过价格压缩国内高成本铁矿的市场份额；

　　对于行业未来的研判：

　　钢价的近忧：在近期调研中，矿山、钢厂、钢贸商几乎一致的提到今年资金非常紧张，钢厂为维持现金流周转，去库存的意愿超出往年。其中大型企业的速度要慢于小型企业，主要原因在于大型企业原料囤积数量过大加之多为国营钢企，消化时间较小型企业处于劣势。这一期间去库存的压力将可能抵消旺季来临的需求回暖。之后钢铁产业链中企业库存不可避免会出现超调的现象，在产成品和原材料大幅度减少之后，增加采购补充库存会引发钢铁需求短期增加的现象，即所谓的钢价“熊市反弹”，钢铁企业随后开始复产。但需求阶段复苏并不能维持，随后长时间的需求低迷使钢铁企业重新步入新一轮去库存化阶段周期；

　　融资铁矿库存的远虑：在之前调研中我们发现小型钢铁生产企业原材料库存在10-15天左右，接近2012年三季度状态。考虑到目前钢产量超出当时水平，参照2012年低点状态，我们预计的港口铁矿石合理库存应该在7000万吨左右。但是目前的铁矿石库存已经突破1亿吨，超出4000万吨可能与铁矿石融资有关。融资矿库存驱动力并不来自于铁矿行业本身。如同融资钢库存从2009年开始到2011年底开始崩溃，经历两年多时间，期间多次钢价大幅波动都没有导致融资钢存货崩溃。问题的关键在于融资用于投资的地产和高利贷收益远远超出钢贸的亏损，直到2011年底高利贷崩溃，盈利模式消失，这些虚妄的库存才开始塌陷。融资矿同理只有盈利模式无法为继时才会导致库存塌陷。融资矿商业模式驱动力来自于人民币和美元的贷款利差，还有人民币升值预期。如果未来内外利差收窄或人民币升值预期被打碎，融资铁矿库存将带来短期严重抛压，矿价远期有较大风险。