Q1 经济增速超预期下行，Q2 下行幅度可能仍超预期。一方面，3 月13 日公布的国内经济供需数据整体都明显低于预期，验证并进一步强化了年初以来市场形成的经济下行预期；一日之间，市场对2014Q1/Q2 的GDP 同比增长一致预期从7.48%/7.32%下调至7.37%/7.23%，下调了约0.1%。另一方面，货币政策转向加周期共振的驱动下，短期经济下滑仍将持续：需求方面，去年下半年货币政策转向的滞后影响是短周期回落主因之一；供给方面，产能去化进入关键期，投资下滑加剧，而主动去库存加速器效应显现，工业生产下滑加快——周期共振效应可能导致经济增速下行较快，且2014 年上半年作用更明显，不考虑政策对冲的影响下，2014Q2 的经济下行幅度仍有可能超预期。
　　管理层容忍度提升，稳增长政策短期推出概率不大。在改革推进期，管理层对经济下行忍耐度提高和调控思路明显转变的背景下，过往经济下行倒逼政策出手的逻辑难以简单成立；我们认为，经济仍在下行寻底过程中，而短期政策全面转向稳增长概率不大——综合来看，未来是观察政府对经济下行忍耐，改革推进决心与结构调整影响最重要的窗口；而短期将召开的中央政治局会议值得密切关注。
　　二季度流动性环比收紧，回归中性格局。主要基于以下三个方面判断：1）汇率改革提升货币政策独立性，热钱对国内流动性影响降低：央行放宽了人民币汇率日内浮动区间，减少对汇市直接干预，使得热钱流出通过基础货币渠道对宏观流动性的不利影响显著下降，这使得央行对国内宏观流动性把控能力增强。2）通胀的上行与政策层面再次强调宏观调控思路不改，意味着中期货币政策不存在持续宽松空间，名义利率水平将跟随通胀出现上行。3）综合考虑货币供需的话，经济需求疲软不足以支持流动性长期宽松格局。
　　制度改革利好资本市场，但短期支撑作用有限。近期资本市场改革将再次进入高峰期，关于资本市场改革的利好舆情不断涌现。包括可能将A 股纳入MSCI 新兴市场指数、推进企业年金入市、优先股的正式方案可能出台、政策层面多次提及个股期权与T+0 制度等。这一方面可能与“两会”结束之后的政策周期相关，另一方面也显示在IPO 即将重新启动的状况下，证监会层面可能有意托市。但是，我们认为一系列资本市场改革方面的利好消息难以改变A 股颓势。另外，传闻近期优先股试点管理办法正式稿将出台，我们认为，优先股对于股市的利好有限，主要是银行与电力板块的短期主题性投资机会。
　　投资建议：期许政策望梅止渴，增强防御未雨绸缪。经济超预期下行，信用风险扩散，宏观流动性不确定性增加，IPO 渐行渐近等因素逐步兑现，对市场整体压制作用越发明显。首先，数据强化了市场对经济下行的预期，国内经济处于货币政策转向加周期共振驱动的下滑通道，而短期政策全面转向稳增长概率较小。其次，汇率改革、通胀趋势与总理在答记者问时表态，都表面目前宏观流动性宽松的情况将逐步环比收紧。再次，虽然决策层希望通过资本市场制度改革对冲IPO 再开影响与市场下行，但其作用有限，且并不能改变中期趋。我们认为市场依然处于中期下行通道中。短期A 股内生的结构特征变化以及外生的制度层面冲击，可能使得未来一段时间的投资机会缺乏主干逻辑，散点状的局部博弈机会也会伴随比较大的风险。配置上，我们建议未雨绸缪，控制仓位并做好防御（如主仓大众消费，一方面消费符合中长期转型的趋势，另一方面在经济疲弱、股指下行的背景下，消费也会有相对稳定的表现）；另外，风险偏好较强的投资者短期可以适当参与军工（中央军委深化国防和军队改革领导小组第一次全体会议召开，要求坚持以军事斗争准备为龙头；马航劫机事件发酵）、食品安全（央视315 晚会曝光部分食品领域的安全问题）等主题。