14 年销量保持稳定增长竞争加剧导致价格和毛利率大幅下降。 14 年公司实现总销量 6.1 万吨，同比增长 9.7%，增速与 12 年相若。平均单价下降约 7%，公司 13 年综合毛利率下降 3.5pct，主要品类和销售区域毛利率均明显下滑。13 年行业竞争激烈，安井等竞品高费用营销对公司挤压较大，部分产品采用低价跟随策略，影响了盈利能力。

　　人力费用大幅增加营销费用率增加明显。公司 14 年支付工资增加 31%，此外 Q4 还计提了约 1000 万的工资。是销售和管理费用增加的主要原因，但公司在册员工人数并未明显增长。 我们认为除了增加临时促销人员工资外，另外上市后提高现有人员工资是重要原因。

　　产能释放配合公司放量增策， 14 年预计销量增 19%。 公司 13 年前历年收入增速均超过 12%，竞争激烈与产能瓶颈影响了 13 年增长。公司产品从品质上有较强竞争力，若干明星单品在采用价格跟随策略后，月增长达50%以上， Q4 出现较大额度的断货现象， 4 月份后东山产能的逐步投产将缓解目前状况。公司预计 14 年产量达 7 万吨增 19%，且公司对主流产品仍将采用放量政策。

　　管理层目标清晰，产品与营销是重点。公司收购并增资嘉兴松村，14 年将充分利用其在高端产品生产方面的经验优势，在高端产品开发上开拓新的空间，东山也将在下半年逐步释放部分高端产能， 14 年高端产品将增加并可能部分改善毛利率。公司 13 年与竞品在营销上处于下风，改善营销动机强烈，新任总经理在食品企业营销经验丰富，14 年或将为公司带来新看点。目前公司的经营思路逐渐清晰，将一方面放量保持市占率，另一方面谋求差异化将竞争带入品牌时代。

　　给予“中性”评级。结合公司年报情况，我们预计公司 14 年业绩将好转，随着产能释放、营销改善、行业将逐渐迎来品牌竞争时代，中期有一定改善空间。预计公司 2014-2016 年 EPS 为 0.26、0.33 和 0.42 元，对应 PE 分别约为56、46 和 35，给予“中性”评级。

　　风险提示：产能释放节奏不达预期，竞争对手竞争压力超预期。