中国太保(行情,问诊):寿险表现好于财险

　　新业务价值增长主要由于假设调整，投资收益驱动净利润上升

　　2013 年公司新业务价值同比增长6.2%至75 亿元，但剔除贴现率假设变化我们估算新业务价值约70 亿、与去年持平。这主要由于公司在银保渠道继续进行改革。集团内含价值同比增长6.7%至1444 亿元，其中寿险内含价值同比增长14.1%。净利润同比增长82.4%至93 亿元，与此前业绩预告基本一致。

　　预期2014 年新业务价值增长较为强劲年初至今保费数据显示，太保寿险2014 年1-2 月保费保持30%强劲增长。

　　我们认为产品差异化的增加及渠道分销能力的增强将驱动2014 年中国寿险行业继续恢复性增长。我们分别调高2014-16 年太保寿险新业务价值增速预测至13%/7%/6%，此前为6%/5%/5%。

　　2014 年太保财险综合成本率可能超过100%

　　太保财险2013 年综合成本率99.5%，而2012/2013H1 分别95.8%/97.7%。

　　我们估算2013H2 综合成本率100.8%，并认为财险业务将继续面临更激烈竞争， 综合成本率将继续上升。我们上调2014/15/16E 综合成本率至100.3%/99.8%/99.8%。2014 年很可能是综合成本率最高点，我们期待公司调整激进扩张策略。因此，我们认为公司2014 年市场份额保持平稳或略下降。

　　我们调低2014-2016 年净利润预测，分别下调了8%/2%/2%。

　　估值:目前价格对应0.85x 2014E P/EV，新目标价22.57 元我们根据SOTP 模型得出每股评估价值25.36 元（此前为26 元），并估算公司每股评估价值相对A 股有11%溢价，从而得到新目标价为22.57 元（此前23.14 元）。该目标价对应2014 年1.22x P/EV 或4.4x 隐含新业务倍数，维持“买入”评级。

　　新开普(行情,问诊):移动支付引领新增长，一卡通先行者蓄势待发

　　事项:公司发布2013年年报:13年公司实现营收2.21亿元，同比增5.6%；

　　营业利润同比下滑84.75%；归属于母公司净利润为0.25亿元，同比下滑41.39%，EPS 为0.28元；归属于母公司的扣非后净利润同比下滑39.4%。公司利润分配预案为10转6派1元。公司发布14年经营目标，销售收入2.6-2.8亿元，净利润4200-4500万元。同时公司发布一季报预告，预亏0-300万元。

　　平安观点:

　　跨行业扩张效果显著，14年净利率大幅回升是大概率事件校园领域仍为公司营收主要来源，其中直销金额占营收比重约为 49.3%，同比增长1.9%，经销商金额占营收比重约为28.5%，同比下滑0.7%；企事业单位同比增长19.3%；城市领域同比增长50.2%。我们判断公司校园收入增长将长期趋缓，而企事业单位和城市领域则有望持续维持较快增长。

　　公司 13年收入实现增长，净利却同比下滑41.4%，主要由于成本大幅增长。公司毛利率同比降3个百分点，销售费用率和管理费用率分别提升11.1和2.8个百分点，因为公司有计划的引进高端营销、研发人员，且在NFC 手机近场支付、电力载波集中抄表、燃气表等新应用领域进行技术研发所致，我们判断公司新技术储备已取得阶段性成果，14年毛利率有望恢复，同时费用率有望大幅下降。

　　一季报经营情况靓丽，未来手机一卡通业务有望爆发式增长发出商品是营收最好的先行指标，年报中显示发出商品同比增速高达57.0%，我们对公司一季报营收增速持非常乐观态度，公司一季报预亏0-300万，主要应是经营外因素所致，我们估算一季度公司增值税退税款及存款利息影响约440万，在完全可比情况下， 一季报经营利润相对 13年同比增速应该非常快。

　　我国第三方移动支付市场交易规模持续保持快速发展势头，13年同比增速高达707%。公司已具备在移动支付四个关键环节上提供相应解决方案的能力和技术储备，并与三大运营商保持着良好合作关系。公司依托技术优势和客户资源，将为推广O2O 商业模式企业提供丰富线下客户资源及整体解决方案，公司将受益于运营商对于手机近场支付大力投资，手机一卡通业务有望面临爆发式增长。

　　上调评级至“强烈推荐”，目标价40元:

　　暂不考虑公司手机一卡通业务的爆发式增长，预测公司14-16年EPS 分别为0.50、0.76和1.11元。考虑到未来NFC 推广对公司商业模式可能带来的变化，我们认为市场对于公司未来价值理解仍然很不充分，上调评级至“强烈推荐”，目标价40元，对应15年约50倍PE。

　　风险提示:宏观经济风险、市场风险、技术风险、税收政策变化风险。

　　正和股份(行情,问诊):未来向油气产业全面转型

　　正和股份公布2013年度报告2013年，正和股份实现营业收入16.43亿元，同比-2.85%；实现归属于母公司净利润4546万元，同比-87.95%；加权平均净资产收益率为1.99%。

　　每股指标方面，2013年公司实现基本EPS 0.0373元，每股经营活动产生的现金流量净额为0.40元，归属于上市公司股东的每股净资产为1.86元。

　　年度利润分配预案:每10股派发现金红利0.12元（含税）。

　　点评:

　　1. 2013年地产为主业，未来向油气产业全面转型 .

　　2013年，正和股份实现营业收入16.43亿元，同比-2.85%；营业毛利率13.70%，同比下降4.3个百分点；期间费用率9.60%，同比提高2.94个百分点；净利润率2.77%，同比下降19.53个百分点；归属母公司净利润4546万元，同比-87.95%。 2013年房地产业务仍为公司主业，房地产业务实现收入5.27亿元、毛利1.22亿元，毛利率23.13%，在公司主营业务收入和毛利中的占比分别达37.15%、66.58%。2013年公司房地产项目收入同比减少49.72%，主要系子公司云南正和实业有限公司白沙地项目于2013年逐步进入工程后期，土地一级开发量减少，导致开发工程收入减少5.61亿元；此外公司积极拓展大宗商品贸易业务，2013年贸易收入比上年增加2.55亿元。

　　未来向油气产业全面转型。2013年，正和股份完成实际控制人的变更以及高管团队的更替，目前公司油气业务的高级管理人员和中层骨干员工，普遍来自国内大型石油企业，具备丰富的管理及生产经验。同时公司拟通过非公开发行方式收购哈萨克斯坦马腾石油股份有限公司（Maten Petroleum Joint Stock Company）95%股权，收购完成后，正和股份将逐步完成业务转型，向石油开采行业发展。

　　拥有在产油田，马腾公司盈利稳定。马腾公司拥有三个在产油田区块100%的开采权益，勘探开发许可总面积为75.2平方公里。截止2012年6月30日，这三块油田合计原始地质资源量为30563万桶，剩余可采储量为7287万桶。2010、2011和2012年，马腾公司原油产量分别为53.6、54.7、57.7万吨。马腾公司2012年实现净利润11351万美元，2013年1~9月实现净利润8951万美元。

　　马腾公司的三个区块所在的滨里海盆地，是国际公认的油气富集而勘探开发程度较低的区域之一，该区域内尚待勘探开发的优质区块为数众多。在本次资产收购完成后，我们认为正和股份将基于马腾公司的平台，进一步对周边以及哈国境内其他油气区块进行收购，形成规模效应，公司未来存在继续收购油气资产的可能。目前公司非公开发行事项境外审批程序已履行完毕；在境内已获得国家发改委的备案，尚需完成商务部、外汇管理部门的备案以及中国证监会的核准。正和股份对马腾公司的收购完成后，将进入具有较高盈利能力的石油勘探开发行业，主营业务收入规模以及净利润水平都将有所提升，未来油气资源勘探开发业务有望成为正和股份的重点发展方向。

　　2. 盈利预测与投资评级 .

　　我们预计正和股份收购海外油气资产的交割在2014年下半年完成，收购完成将带来公司业绩明显增长。截至2013年9月30日，马腾公司三块油田共有油井259口，我们认为收购完成后正和股份将采取开发及各种增产手段进一步提高马腾公司原油产量。我们预计公司2014~2015年EPS分别为0.18、0.56元（按照增发完成后17.40亿股计算）。

　　按照2015年公司地产业务贡献净利润1亿元以及5倍PE、油气业务贡献净利润8.71亿元以及25倍PE估算，公司市值达222.85亿元，对应股价为12.81元（按照增发完成后17.40亿股计算）。按照分业务估值，我们给予公司12.81元的目标价，维持“增持”投资评级。

　　3. 风险提示 .

　　海外油气收购进展，政策风险。

　　宏图高科(行情,问诊):辅业稳健经营推动整体业绩稳定增长

　　投资要点:

　　13年业绩符合预期:公司实现收入159.14亿，同比增长11.7%；实现归母净利润2.77亿，同比增长17.89%；扣非净利润2.44亿，同比增长21.72%；EPS为0.2446元，加权平均ROE为4.83%。其中13Q4实现收入47.51亿，同比增长22.98%，归母净利润0.72亿，同比增长34.57%。公告每10股派息0.3元。

　　双线协同发力助商业收入稳定增长:报告期内IT连锁业实现收入130.20亿（占比81.81%），同比增长14.12%，实现净利润1.83亿（占比66.06%），同比增长10.90%。13年共新开门店223家，关闭94家，净开门店129家，截止13年底门店总数450家左右，并实现湖北、深圳新区域的发展。商业收入增长来自四个方面:其一，在门店结构上，增加超市店、百货店等店中店比例，同时关闭部分低效门店，在精简人员的同时门店坪效得到提升；其二，公司在线上积极需求合作，在自有平台慧买网外，宏图三胞天猫旗舰店于12年10月上线，经过1年多的发展，实现了PC和网络设备销售排名位列天猫排名前10，其中，“6·18”促销当日天猫旗舰店实现收入上亿元，我们从产品总销量估算公司13年天猫店收入在15亿左右；其三，“红快服务”13年快速发展，已建成拥有服务人员2000余名，网店400余家的服务团队，13年收入占比提升30%，作为公司售后服务的一部分，“红快服务”以高质低价的服务，有效提升了3C市场的客户认可度；其四，信息系统及供应链进一步完善，重点优化补货系统，对附件产品实现单品绩效淘汰制度，提升公司门店运营效率。

　　“订单增量+渠道拓展”助光电缆、打印机业务增长:制造业实现收入23.85亿，同比下降6.03%；其中，无锡光电线缆公司在国家电网、南方电网等多家电力集团订单上实现突破，报告期实现收入9.58亿，同比增长29.81%；打印机业务在扩大线下销售渠道的同时，成功入驻京东商城，实现线上线下协同发展，报告期内共计销售21万台，同比增加7.36%，实现收入2.76亿元，同比增长1.10%；而通讯设备继续按照规划收缩，报告期内顺利完成了剩余业务形成的430万元回款工作，通信设备分公司正式进入压缩、转型、停业状态。

　　上水园二、三期销售确认增厚地产收入。公司13年房地产实现收入5.09亿，同比增长69.10%，实现净利润8885万元（占比31.77%），主要系上水园二期、三期项目销售收入确认所致。公司上水园项目总计建筑面积25万㎡，已进行三期开发。其中，上水园一期共4万㎡，销售收入已于2009年全部确认完毕；二期、三期分别为别墅及小高层，根据工程进度和销售分别在2011-2014年内确认收入。截止2014年2月，公司上水园项目已或销售许可的面积达17万㎡，按照之前的开发进度，我们认为上水园还可继续为公司贡献2-3年的房地产收入。

　　门店调整助人工、租赁成本下降。公司期间费用率为7.19%，比去年同期减少1.58个百分点；其中，销售费用率为3.98%，比去年同期减少1.59个百分点。公司报告期新开门店以60-300㎡的店中店为主，同时主动关闭了部分面积在1000-1500㎡的独立店，实现了人员精简和门店整体面积的下降，人工人本、租赁费用得到有效控制，助整体费用率大幅下降。

　　“慧买+天猫+微信”，电子商务发展步入快车道。公司旗下拥有宏图三胞天猫旗舰店、慧买网两大B2C平台，及微信公共号O2O平台。天猫旗舰店定位为路由器、智能手机、笔记本电脑等电子产品的B2C销售平台，2012年10月上线以来，获得较大成功，我们预计在13年贡献收入约15亿；慧买网为公司自建B2C平台，现主要提供一站式装机及配件购买服务；微信平台作为公司移动互联的桥头堡，于14年初开始试运行，可为客户实现优惠推送、电子会员、在线维权、积分兑换等服务，公司寄希望通过微信平台发展更多新会员，扩大客户群体。我们认为，公司旗下450家门店覆盖200多座城市，线下渠道门店丰富。作为售后的一部分，“红快服务”以高质低价服务，运营多年来已形成良好口碑，使得顾客在宏图B2C平台购物无后顾之忧。强大的线下能力是未来公司B2C业务增长的核心竞争力。

　　维持盈利预测，维持增持。在零售景气度向下、3C产品受电子商务冲击的大环境下，公司作为3C产品零售商，依然能够维持收入利润的高速增长的原因在于:其一，优化门店结构，提升门店坪效，有效了人工、租赁成本的上升；其二，公司积极探索线上渠道，线下门店+优质IT服务的支撑下，公司电子商务后来居上实现跨越发展；其三，制造业、地产等业务亦为公司业绩保驾护航。此外，根据公司股权激励方案，14、15年净利润至少需要达到年均7.75%才能触发后续行权条件，这亦是未来公司业绩增长的“底线”。我们维持增持的投资评级，维持盈利预测，预计14-16年EPS为0.27、0.31、0.34元，对应当前股价PE为19、16、15倍，维持“增持”评级。

　　涪陵榨菜(行情,问诊):毛利率环比有望回升

　　投资要点:

　　事件:03/28日，涪陵榨菜发布2013年年报，2013年实现销售收入8.46亿元，同比增长18.74%；归属上市公司股东的净利润为1.41亿元，对应EPS0.91元，同比增长11.22%；其中，单独四季度实现营业收入1.77亿元，同比增长21.21%，净利润0.13亿元，同比下滑43.59%。四季度的利润下滑主要来源于毛利率下降（四季度毛利率33.93%）。

　　投资评级与估值:预计14-16年EPS分别为1.20元、1.50元和1.85元，分别增长31.9%、25.2%和23.3%。考虑到公司目前市值较小、行业地位突出、未来品类拓展有望提升估值和业绩，目前估值处于相对较低水平，建议“买入”。

　　有别于大众的认识:1、毛利率环比有望回升:一季度仍有部分高价原材料库存，公司在去年12月分已开始换包装提价，预计在今年一季度将有比较充分的体现，毛利率环比有望回升。新一季的青菜头已经收储，价格同比略有上涨，但仍低于去年下半年水平，新的原材料将在二季度开始投入使用，二季度的毛利率有望进一步改善。2、新品的推出有望提升业绩和估值:公司今年推出萝卜干和海带丝新品，萝卜干产品在春节后已经开始铺货，海带丝产品将在二季度招商、铺货，同时公司将在央视对新品进行广告宣传。新品的推出具有重要意义，公司从单一品类经营开始进入多品类发展，如果推广成功将打开新的增长空间，同时提升业绩和估值；3、整合将是未来大趋势:公司在2013年报提到前期“组织开展了对榨菜、郫县豆瓣、橄榄菜、辣椒、泡菜、酱类和海带、竹笋、蘑菇、豆腐干等相关产业企业跟踪、分析和考察交流，为今后的并购发展作好铺垫”，目前调味品行业内部不断分化，小企业的生存环境日趋恶劣，而龙头企业凭借品牌、渠道、资金优势不断收购兼并，强者恒强。目前中国的众多地方特色调味品大多没有强势的企业，而公司具备“乌江”品牌的背书，渠道在这几年的调整和下沉的过程中不断完善，已具备多品类经营的基础，我们看好公司在未来的行业整合中开疆拓土，打造成为综合型佐餐调味菜企业。

　　股价表现催化剂:新品销售超预期，收购兼并。

　　核心假设风险:食品安全事件，原材料价格大幅上涨。

　　南京新百(行情,问诊):零售主业稳定+地产药业潜力巨大，当前市值安全边际较高

　　投资要点:

　　公司业绩符合预期。公司13年实现收入33.53亿，同比增长17.66%；归母净利润1.35亿，同比下降29.02%；扣非后净利润1.33亿，同比增长26.07%；加权平均ROE为10.16%，同比减少5.77百分点；EPS为0.38元，符合预期。同时公告每10股派息1.0元。

　　东方商城并表，零售主业向好拉动整体收入增长。报告期内，公司实现营收33.53亿，同比增长17.66，统一合并东方商城口径后，收入为31.19亿，同比增长7.50%。其中，商业收入27.6亿，同比增长9.23%，中心店同比增长12.42%；业收入2.08亿，同比增长19.09%；房地产收入2.06亿，同比增长23635.05%；宾馆餐饮收入3371.97万，同比减少19.78%。同时，综合毛利率23.16%，同比增加1.12个百分点。商业毛利率18.94%，同比增加1.15个百分点；工业毛利率28.65%，同比减少0.17个百分点；房地产毛利率17.77%，同比减少23.91个百分点。盐城龙泊湾项目完成开发，部分交付，使得地产收入和开发成本大幅增长。零售收入稳步增长，房地产收入确认，主楼租赁面积增加，减少低毛利批发业务，使得收入和毛利率水平提升。

　　职工薪酬和税费保持稳定，压缩期间费用率。期间费用率15.79%，同比下降0.91个百分点。销售费用率5.22%，同比下降0.46个百分点；管理费用率8.31%，同比下降0.21个百分点；财务费用率2.27%，同比下降0.24个百分点。销售人员薪酬1.39亿，同比增长12.31%，增幅小于收入增幅，压缩销售费用率。重头费用房产税增长7.27%，土地使用税则减少7.31%，使得管理费用率下降。

　　扣非、扣地产后净利润保持高速增长。13年，归母净利润1.35亿，同比下降29.02%；扣除芜湖新百并表带来的影响后，上年同期净利润基数降低，使得扣非净利润同比增长26.07%；本期地产实现薄利9.18万，上年同期则为亏损1126.59万，实现扭亏，再剔除地产后，净利润同比增长13.8%。12年，公司计入东方商城投资收益3000万，本期调整后计入未分配利润和净利润共3275.3万，继续剔除该影响后，净利润同比增长15.4%。公司原有业务保持稳步增长，房地产还将带来利润增长空间。

　　主业稳定，地产药业潜力巨大。核心门店新街口店装修完成，业绩持续增长，淮南新店预计14年4月开始试营业，零售主业趋势向好。写字楼租赁业绩稳定，盐城项目收入继续确认，河西项目14年启动，租售结合促地产收入继续高增长。新百药业综合制剂楼项目如期完工，已通过GMP认证。公司各项业务开始进入收获期。公司是A股零售中为数不多的拥有医药资源的民营企业，在医改如火如荼之际，上市公司或许存在拓展医疗产业链的可能。

　　维持盈利预测，维持增持评级。公司商业物业价值连城，提供投资安全边际。新增物业不断注入，地产、药业一直向好，我们认为公司股价具有上行空间。预计公司14-16年EPS为0.50元、0.63元和0.80元，分别对应23倍、18倍和15倍PE，维持增持评级。

　　美的集团(行情,问诊):年报分红方案丰厚，一季报预增大超预期

　　投资要点:

　　盈利预测与投资评级:一季报预增超预期，上调盈利预测。公司一季度出货情况良好，产品力提升所带来的均价提升和利润改善推动公司业绩大幅增长，我们上调14-15年盈利预测至5.50元和6.54元（原预测为5.17和6.07元）新增16年盈利预测7.78元。目前股价（45.08元）对应14-16年估值分别为8.2倍，6.9倍和5.8倍，并显著低于公司的行权价（48.79元），重申“买入”评级。

　　年报业绩符合预期，分红方案丰厚，一季报预增大超预期:美的集团发布13年年报，2013年共实现营业收入1209.75亿元，同比增长17.91%，归属上市公司股东备考净利润为73.0亿元（高于公司原预测的69.31亿元），同比增长37.6%，对应摊薄后EPS为4.33元，完全符合我们的之前预期（4.33元）。公司年报分红方案十分丰厚，每10股派息20元并转增15股，现金分红比率达到46.19%。公司同时预告一季度业绩按照备考利润表口径计算，预计达到23.51-26.57亿元，同比增长42%-61%，大幅超出之前的市场预期。

　　转型成功，集团上市首年，各项业务交出满意答卷。公司Q4实现收入增长32.06%达到274.9亿元，收入增速在Q4显著提升，根据产业在线数据显示，Q4公司家用空调总销量达482万台（YOY+15.3%），其中内销312万台（YOY+30%），出口170万台（YOY-4.5%）。全年收入分业务来看，大家电业务全年实现783.6亿收入，同比增长23.2%，占全年收入的65%，空、冰、洗三类产品收入增速分别达到20.8%、36.6%和29.6%；小家电业务收入278.4亿元，同比增长8.1%，增速符合市场预期，电机和物流业务收入则出现小幅下滑，分别下降8.7%和4.7%。公司在13年不断提升产品力、改善产品工业设计、提升产品均价、以及成本管控，效果显著，不仅体现在收入端在Q4的提速，更体现在利润层面的改善，分品类来看，家电类产品均实现了毛利率的改善，其中提升幅度较大的有冰箱、洗衣机和小家电，分别提升了1.8%、2.4%和0.6%，公司全年综合毛利率提升了0.8%，达到23.5%。Q4销售费用有所上升，同比提升3.82%至12.37%，主要是由于春节提前，年度备货增加了销售费用支持所致。

　　布局智慧家居，发挥全产品线和物流优势。公司近期公布智慧家居发展计划，未来三年将投入150亿元加速布局智能化家居，将通过M-BOX管理中心，发挥全品类布局优势，提供全面化智慧家居体验。公司也已于3月17日公布与阿里云的战略合作，通过软硬件结合的方式，未来将进一步发挥自身在渠道及物流方面的优势，构建开放式美的生态圈，以此相应家电行业的智能化发展趋势。

　　核心假设及风险:战略性转型业绩改善低于预期。

　　科士达(行情,问诊):光伏逆变器快速增长，新业务拓展值得期待

　　投资要点:

　　公司是国内UPS龙头，收入保持稳定增长。随着4G的建设以及金融、政府领域信息化水平的提升，使得行业能继续保持稳定增长。随着公司技术水平与国外企业的差距越来越小，加上成本上的优势，使得以公司为首的国内几大龙头企业能够逐步实现进口替代，扩大市场份额；而三大国外企业接近60%的市场份额，也为进口替代提供了广阔的空间。

　　光伏行业重归景气，公司光伏逆变器市占率继续扩大。2013年政府出台了一系列“救市”政策，成功提振了国内光伏产业的终端需求，整个光伏产业迎来复苏。公司凭借在逆变技术的积累，周边完整的供应商配套体系，使得公司在产品质量和成本控制方面都处于国内领先的水平，公司自2011年进入光伏逆变器领域后的高速成长有望继续保持，市占率进一步扩大。

　　新业务拓展初见成效，未来发展值得期待。在立足于传统UPS和光伏逆变器的同时，公司也在技术相通的其他领域拓展新的业务。公司在2013年报告期内已经取得国军标质量管理体系认证，保密认证正在积极申办中，产品有望运用到军工领域；同时公司也在重点投入对储能、充电桩等新能源产品的研发。军工、充电桩等新业务的拓展增加了公司业绩的弹性，值得期待。

　　首次覆盖给予“买入”评级。在不考虑新业务拓展取得收入的情况下，我们预计2014-2016年公司将实现收入15.28/18.90/23.51亿元，实现净利润分别为1.88/2.46/3.27亿元，EPS分别为0.88/1.16/1.54元，对应PE为27/21/16倍，考虑到新业务顺利拓展可能带来的业绩提升，我们给予“买入”评级。

　　宝钢股份(行情,问诊):年报符合预期，经营明显改善

　　投资要点:

　　13年实现每股收益0.35元（四季度0.07元），符合我们预期。公司13年实现营业总收入1900亿元、归属母公司所有者净利润58.2亿元，分别同比变动-0.8%、-44.0%。其中，四季度实现营业总收入475亿元、归属母公司所有者净利润11.8亿元，同比变动4.6%、390.8%，环比变动2.8%、25.4%。13年实现EPS0.35元（其中四季度0.07元），符合我们此前预期。利润分配预案为每10股派现1元（含税）。

　　产品结构改善使毛利率显著提升，实际经营改善明显。13年公司产品销量达2199.3万吨，同比下降6.7%。全年公司克服行业产能过剩、钢价下跌、竞争加剧、内部生产组织复杂等不利形势，积极策划产品结构和业务调整，将资源投入到盈利较强的产品上，其中盈利较强的冷轧汽车板销量同比增长10.8%，使得毛利率由12年的7.6%提升至9.6%。同时公司固化销管费用改善成果，使得期间费用率也略有改善。以上措施也使得公司营业利润率由12年的1.88%提升至13年的4.04%。公司业绩同比下滑主要原因在于公司12年处置资产获得大量营业外收入，若不考虑营业外收入影响，公司实际经营改善明显。

　　推出限制性股票计划。限制性股票计划拟授出的股票数量累计不超过公司总股本的10%，每期授予价格不低于定价基准的50%，定价基准不低于下列价格较高者:1）方案草案公布前1个交易日公司股票收盘价；2）方案草案公布前30个交易日公司股票平均收盘价。计划有效期为6年，自股东大会批准之日起生效，在符合授予条件的前提下，董事会有权向激励对象授予限制性股票，原则上每两年授予一次。禁售期:每期方案授予日起2年。解锁期:每期方案禁售期满次日后的3年。授予条件:每期方案限制性股票授予时业绩考核指标的目标水平，应不低于公司近三年平均业绩水平及同行业平均业绩（或对标企业50分位值）水平。解锁条件:每期方案限制性股票解锁时的业绩考核指标目标水平，应在该期方案授予时业绩考核指标目标水平的基础上有所提高，原则上不得低于公司同行业平均业绩（或对标企业75分位值）水平；同时，股票解锁数量与个人业绩指标挂钩（表1）。

　　推出首次授予方案，以1.91元/股授予136人共计4746万股。首期授予方案拟授予的股票数量不超过4，745.82万股，占公司总股本的0.29%；激励对象共计136人（表2），占本计划公司在册员工总数0.36%。授予价格按照定价基准的50%确定，即1.91元/股。禁售期为两年，限制性股票自2016年开始解锁，具体解锁条件详见表3。

　　维持公司买入评级。我们维持公司14-16年EPS分别达0.42/0.45/0.49元，对应动态PE9.0/8.4/7.8倍，维持买入评级。

　　开元投资(行情,问诊):零售业绩拐点+医疗服务高速发展，双主业未来共存增长空间

　　投资要点:

　　公司业绩符合预期。公司13年实现营收35.66亿，同比增长4.79%；利润总额1.60亿，同比增长0.42%；归母净利润1.22亿，同比增长9.45%；扣非后归母净利润1.56亿，同比增长54%；加权平均ROE为9.83%，较去年同期增加0.20个百分点；EPS为0.17元，符合预期。每10股派现金红利0.5元（含税）。13Q4实现收入9.92亿，同比增长6.55%；净利润1600万，同比增长100%。

　　钟楼店装修拉低零售业收入增速，医疗业高速发展超预期。零售业收入30.36亿，同比增长3.23%。其中，主力店钟楼店收入19.60亿，同比减少2.9%；咸阳店收入1.51亿，同比增长22.5%；宝鸡店收入4.72亿，同比增长13.0%；西旺店收入4.77亿，同比增长16.8%；安康店收入6166.14万，同比增长2.7%。钟楼店受装修改造影响，收入下滑；其他门店因地制宜，调整品类布局，业绩明显提升。医疗收入4.39亿，同比增长14.53%，增速较去年增加4.5个百分点。西安高新医院综合实力和收入规模稳步提升，超过并购时做出的业绩承诺。

　　医疗业毛利率提升4.88个百分点，推高综合毛利率。综合毛利率20.09%，增加0.97个百分点；零售业毛利率16.33%，同比增加0.09个百分点；医疗业毛利率29.53%，同比增加4.88个百分点。医疗业毛利率较高，一直维持在25%左右，今年取得突破性增长；同时医疗收入占比提高推高综合毛利率。

　　修理费大幅增长导致销售费用率增加0.36个百分点。报告期内，销售费用率3.90%，同比增加0.36个百分点；管理费用率7.84%，同比下降0.2个百分点；财务费用率1.68%，同比下降0.23个百分点。本期销售费用和管理费用中的修理费大幅增加563.69%和423.19%，同时管理费用中员工工资（占比45.97%）仅增长2.24%，综合影响使得销售费用率上涨，管理费用率下降。

　　高新医院和外围门店利润增长弥补钟楼店利润损失，净利率仍增加0.14个百分点。零售业方面，钟楼店净利润5507.36万，同比减少34.1%，装修改造工程于13年12月全面结束，负面影响持续全年；其他门店盈利能力均有所加强。第二梯队门店宝鸡店和西旺店均首年实现盈利，净利润分别为2449.82万和605.06万，宝鸡店盈利能力显著优于西旺店。咸阳店和安康店规模最小，本期净利润为582.47万和60.64万，分别同比增长100.9%、减少52.6%。西安高新医院本期净利润6345.09万，同比增长73.1%。13年净润率3.41%，同比增加0.14个百分点。

　　优势连锁医院提供未来业绩增长点。钟楼店装修工程已于13年底全面竣工，商城购物环境、品牌结构均得到大幅改善，14年有望迎来新一轮增长。其他门店中，宝鸡店和西旺店业绩表现突出，逐步进入收获期。医疗服务方面，高新医院作为民营三级甲等医院，硬件设施一流，医师团队强大，群众基础扎实，13年病床使用率达90%，连续交出超预期成绩单，预期未来继续保持高增长。同为三级甲等医院的西安圣安医院预计14年中期动工，预期工期为3年，建成后将形成优质连锁医疗网络，公司收入盈利水平将整体再上一个台阶。

　　维持盈利预测，维持增持评级。公司零售业稳定增长，医疗服务继续增收扩张，值得关注。我们预测公司14-16EPS为0.24元、0.30元、0.34元，当前股价对应PE分别为32倍、25倍、22倍，维持增持评级。

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