棕价差悖于常年

　　今年夏季，豆棕价差非但没有如以往迎来季节性回落，反而一路上扬，不断刷新2009年以来高点。10月中下旬，豆棕5月合约价差一度逼近2100点的年内峰值。

　　分析原因，棕榈油因其价格优势曾经是食用油企业进行油品搀兑的首选。但囿于棕榈油熔点偏高，加之精炼技术要求高，消灭“地沟油”活动以来，小品牌油企担心被牵涉地沟油事件，多数放弃了使用棕榈油来生产调和油，中端市场需求急剧萎缩。此外，在2010~2011年央行连续上调存款准备金率收缩流动性的大背景下，棕榈油“信用证”融资需求有所增加，推高棕榈油港口库存。供需不利因素打压下，棕榈油“旺季”特征未能显现。

　　眼下，外盘棕榈油涨势弱于豆油，两者价差仍处历史高位。目前南美毛豆油装运港船上交货(FOB)价格比马来西亚24度棕榈油FOB价格高出300美元/吨，这对于棕榈油出口的刺激仍然是杯水车薪。我国棕榈油现货价格与进口成本延续倒挂状态，陆续有企业选择进行棕榈油期现交割。然而，从截至目前的情况来看，交割对于盘面的提振力度比较有限。缺乏终端需求提振，预计豆棕价差在未来一个月左右的时间里仍将延续震荡走扩的态势，趋势套利交易者或可静待时机。

　　油脂油料有望延续反弹行情

　　2012年，大宗商品市场告别“金融海啸”的洗礼，走出一波“不温不火”的行情。虽然沿途弥漫着欧元区主权债务危机和美国“财政悬崖”的阴霾，但是，在欧美支持性货币政策背景下，2013年全球金融、商品市场流动性或将更加宽裕。美国新近经济数据显露乐观迹象引发美元的强势反弹，与此同时，中国等新兴经济体转型的努力以及超预期复苏亦为经济的复苏注入活力。

　　具体到油脂自身基本面，2012/13年度全球油脂油料市场品种间供需面复杂程度加深，系统性暴涨暴跌的可能性近乎渺茫。整体来看，一方面，“刚性需求”继续支撑着全球油脂油料基本面“紧平衡”的格局;另一方面，厄尔尼诺带来的湿润天气令南美大豆生长前景乐观。2013年春节之后，巴西、阿根廷大豆会迎来关键生长期，其间，若无极端天气、自然灾害，原料供应方面料将延续充裕局面，中长期压制犹存。

　　国内，2012/13年度我国油脂油料进口量较上年增加，政府为平抑物价延续了“常规性”抛储政策，大量临储大豆顺价流入市场，导致国内大豆供应明显较国际市场宽松。相比之下，囿于宏观经济形势不景气，油脂油料的终端消费驱动力不足，这也在一定程度上抑制了中间市场的承接动能。未来一到两个月，随着元旦、春节油脂油料消费高峰期的到来，中端备货需求启动在即，供应压力或将得到有效缓解，加之宏观层面利好的配合，油脂油料有望延续反弹行情。

　　鉴于我们对未来一年油脂油料市场行情“先扬后抑”的判断，具体到操作上，我们建议，短期或可参考国家临储大豆收购价格的底部支撑，逢低介入短多头寸。从较长时期来看，交易者或可参照南美产区天气炒作题材，尝试波段性操作。风险规避型投资者亦可择机建立豆—棕油价差回归性套利单，中线持有。

　　操作建议：油企套保抵御价格波动风险

　　对于国内油厂而言，原料在外加工微利的环境中，提高自身风险控制能力可谓至关重要。灵活运用内外期货市场，通过套期保值降低价格风险，保证生产经营已成为大型油脂企业的通常做法。

　　大豆压榨产能严重过剩是制约我国油厂加工利润的根本原因。国家粮油信息中心的数据显示，目前产能已经超过1.25亿吨，平均开工率不足50%，油厂生产加工多数时间处在微利状态。此外，我国油用大豆对外依存度极高，2012/13年度进口大豆数量预计超过6000万吨，国内市场的阴晴主要由国际市场的价格波动决定。对于国内油厂而言，原料在外加工微利的环境中，提高自身风险控制能力可谓至关重要。灵活运用内外期货市场，通过套期保值降低价格风险，保证生产经营已成为大型油脂企业的通常做法。

　　所谓套期保值，即在衍生品市场配置与现货市场数量相等、方向相反的头寸，以期未来某一时间通过期货和现货的同时平仓规避价格的不利变动，其本质是以基差风险代替现货价格波动风险。下面结合近期国内国外豆类市场变化，简单介绍一下大豆压榨企业在进口贸易以及加工、销售环节套期保值的具体操作。

　　升贴水定价方式锁定利润规避风险

　　国际大豆贸易过程中，定价方式已由一口价改为以芝加哥商品交易所(CBOT)为基础的升贴水方式。升贴水主要包括运费、运输期内的仓储、装运等费用，同时也受市场的供求状况影响。定价方式的改变，主要是由国际贸易商主导并推动的，他们通过这种特殊的升贴水报价方式，可以提前锁定利润，达到规避价格风险的目的。

　　国际贸易商通常也按照期货加升贴水的方式与农场主签订收购协议，同时在期货市场卖出相应数量的对应月份合约，在计算相关成本和利润之后，确定向中国买家的升贴水报价。如果国内油厂接受国际贸易商的升贴水报价，可与其签订出口合同，合同同时规定油厂需要在一定时间内购买相应数量的对应月份期货多单并转单给贸易商，贸易商借此平掉其手中的期货空单。可见，只要升贴水报价确定，贸易商的利润便随之明确，从与农场主签订收购协议直至最终将大豆销售给下游买家，整个过程中的现货价格风险完全通过期货市场规避。

　　对于国内买家而言，最终的采购价格是由点价过程决定。可以选择不延期点价，那么转单价格即为最终采购价格。也可以选择延期点价，同时买入规定数量的相应月份期货多单和空单，将多单转单给国际贸易商，之后选择合适的时机平掉手中的空头头寸，从而确定最终的采购价格。采用何种点价方式以及对点价的时间把握，都需要依据买家对未来价格走势的判断。

　　油厂保守做法防范油价大幅上涨

　　干旱导致南北美洲连续两个作物周期大幅减产，催生了今年1～9月的豆类牛市。在年初南美减产逾2000万吨之后，今年6～7月份美国产区同样遭遇了持续性高温高燥天气，对大豆、玉米新作夏季作物造成了严重损害。美国农业部在9月曾将单产预估最低调至35.3蒲式耳/英亩。但是灌浆期后段美国产区降雨有效恢复，让大豆抓住最后充实籽粒的机会，通过10月和11月两期供需报告，美国农业部戏剧性地将单产上调到了39.3蒲式耳/英亩，最终减产幅度仅为1.23亿蒲。同时，今年美国夏季作物播种较往年提前10天左右，收获期相应提前，随着收割工作的快速开展，外盘大豆高台跳水，CBOT大豆指数从9月4日的1738.7点最低下探至1348.3点。