贝因美市占率有望持续提升，上调目标价至60元

　　研究机构：瑞银证券撰写日期：2013年10月23日

　　本土龙头抢占外资品牌份额的趋势形成

　　从今年下半年开始，本土龙头企业抢占外资品牌份额的趋势已经形成：1）本土品牌渠道优势进一步扩大，而传统外资品牌对新兴渠道的重视程度和渠道渗透率不够；2）消费终端场所进一步从传统KA渠道转向新兴渠道（母婴、电商和药店）过程中，本土龙头品牌的销售费用率将进一步下降；3）本土龙头企业将继续加大优质奶源控制力度（包括海外和国内并购），产品力继续提升，原料成本将有所下降。

　　贝因美在成为行业第一后，规模效应越发明显

　　预计贝因美在成为行业第一后，14年仍将维持较快增长，原因：1）12年三季度的营销体制改革还未真正发力；2）作为行业领导者，在行业整合大浪潮中，将充当并购者而非被并购者；3）规模效应越发明显，费用的使用效率将进一步提高。

　　上调13-15年盈利预测至1.28/1.77/2.17元

　　看好公司市占率持续提升，销售结构升级和规模效应带来的净利率提升，将13-15年EPS从1.20/1.57/1.90元上调至1.28/1.77/2.17元。预计1-3Q13净利润同比增长80-90%。

　　估值：重申“买入”评级，上调目标价至60元

　　上调公司13-15年盈利预测，并将12个月目标价从43元上调至60元（基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值，WACC假设为9.3%），分别对应14/15年PE为34和28倍，处于可比食品公司估值平均水平，重申“买入”评级。股价催化剂来自：1）市场一致预期有望不断上调；2）明年3月小企业大部分退出，或有并购机会；3）二胎政策或放开。

　　伊利股份：向全球销售平台型公司迈进，高端uht增加利润增长点

　　伊利股份600887

　　研究机构：海通证券分析师：赵勇，马浩博撰写日期：2013-11-14

　　伊利股份发布公告：与意大利斯嘉达公司（SterilgardaAlimentiS.p.A）达成战略合作伙伴关系，其是意大利最大的乳品生产商，主营业务包括液态奶、奶酪、番茄酱及其他食品的生产，其拥有的膜过滤专利技术在行业内处于世界领先地位。

　　点评及分析：

　　1）国际化。继伊利新西兰建厂、参股辉山乳业之后，伊利向国际化平台型销售战略又迈出了坚实的一步，我们预测公司不排除继续引入全球优质产品的可能；

　　2）高端化。我们预测我国高端UHT液奶容量100万吨，目前我国进口UHT已达13万吨，同比增长200%，超高端UHT市场规模约为150亿，除金典和特仑苏之外，进口高端UHT约为50-60亿元。伊利此举将跟国外厂商共同抢占高端UHT进口奶的份额，我们判断长期来看进口跟国产UHT奶将共存。我们预计该项目销售量能达到5-10万吨，受益于国外低廉的原奶价格，按照目前进口UHT的平均价格，我们预测产品售价不会低于15元/升，总收入目标10-20亿，产品毛利率超过60%，甚至高于金典，这将是未来伊利的又一重要增长点。

　　3）2013年奶价飙升我们判断这是极端且少见的情况，并不持续，14年奶粉和原奶价格下降概率较大，4Q2013奶牛枯奶期之后，1Q2014奶价进入明显下行通道，目前奶价4.8元/kg，预测明年4-4.5元/kg，奶粉价格目前已经回落至5万/吨（最高点5.6万/吨），国内龙头企业现货价格4.2万/吨（恒天然给大经销商4.3万/吨），我们预测4Q2013开始奶粉价格下降，明年价格3.5-3.8万/吨，伊利等龙头企业4Q2013报表同比略微改善，1Q2014业绩明显提升；

　　4）蛋白质饮料市场行业收入750亿，2003-2012年CAGR32%是增速最快的饮料品类，伊利乳饮料以QQ儿童星和优酸乳为代表的品类高速增长，奶粉整体增速40%以上，金领冠在奶粉中占比从20%提升到40%，我们预测奶粉2013年接近70亿（12年奶粉收入45亿，净利润3亿+3.7亿=6.7亿），大幅增长，成为全年利润的最重要贡献点。13年奶粉快速增长主要由于洋奶粉出事、国产中小品牌退出以及去年的低基数。2012年公司利润17亿，奶粉占比40%，奶粉净利率高达15%。2013年高端产品放量，进一步加强奶粉盈利能力。奶粉利润率有望达到18-20%，对应12.6-14亿利润。同时QQ儿童星、金典、舒化奶、谷粒多、金领冠等高端产品在总收入中占比将达到33%，较2012年提升4-6个百分点。

　　5）伊利是乳业龙头，也是奶粉行业食品安全整合的重要平台。李克强总理聚焦婴幼儿奶粉质量安全。具体措施包括支持婴幼儿奶粉企业兼并重组、加强监管、提高准入门槛、严格责任追究等事项。同时，工信部发布“双提”行动方案，表示未来2年将行业集中度提高到70%以上，将培育10家营收超过20亿的大型企业，主要向有奶源的龙头企业集中。

　　6）股权激励行权显著改善动力问题，利于公司长远发展。公司费用率高、盈利弹性大，管理层的意愿对业绩影响大，资本市场对此心有疑虑，本次行权将管理层和流通股东利益一致化，有助提升公司估值。预计今年业绩回归正常经营水平、明年开始业绩稳步释放。

　　7）短期催化剂来自于股权激励行权带来的业绩释放，长期看高端产品结构升级，收入看乳饮料利润看奶粉，伊利的市值空间看乳饮料。预测公司2013-2015年每股收益分别为1.50、1.64和1.95元。给予2014年PE35x，目标价格57.4元，长期“买入”评级。

　　主要不确定因素。食品质量安全；原奶价格大幅上涨；新产品推广效果低于预期；2008年我国进口UHT奶0.75万吨；2012年进口UHT9.38万吨，为08年的12.51倍。