探路者(行情,问诊):收购绿野网搭建“户外旅游服务平台” 战略已明确

　　投资要点:

　　探路者于 1月12日在公司15周年庆典上宣布“大户外”创新战略，14日公司公告了建设“户外旅游综合服务平台”的相关情况:探路者旗下全资子公司天津新起点战略投资实现了对绿野网的控股，间接持有绿野网55.67%的股权。

　　绿野网情况:知名户外旅游活动平台，目前拥有 300多万名注册用户，40万活跃用户，在北方形成较强知名度和影响力，有“北绿野南磨坊”之称。按公告内容，绿野网目前年收入低于公司年收入2%，短期对业绩不会产生重大影响。户外旅行服务平台需要时间投入期，预计14-16年将实现整体盈亏平衡。

　　本次合作的意义:探路者完成对绿野网的战略投资及控股后，双方进行优势互补和深度合作打造一站式的信息获取、线路规划、产品购买、交通规划、住宿餐饮、信息共享、娱乐购物等多环节的户外旅行综合服务平台。战略已明确，公司逐步推进“商品+服务”经营模式，我们看好合作前景，具体还需等待双方合作后找到清晰的盈利模式，目前处于类似VC 投入期，过程还需要培育。

　　线下传统业务承压，线上收入快速增长。户外行业经过多年高速增长，目前竞争压力较以往增加，行业处于调整期。预计公司线下门店同店增速放缓，预计订货会增速在20%左右，符合市场预期。公司网上业务快速增长，预计13年线上收入为3亿，预计14年线上收入目标为6亿元。目前线上业务蓬勃发展还属于圈地状态，从做品牌长远的发展方向看，网上价格管理体系还需整合。

　　从长期方面我们看好公司的战略转型，公司是率先在服装行业中以互联网思维去布局未来发展的。短期可能受户外行业增速放缓影响，业绩增速较以往放缓但仍高于服装行业其他子行业。预计公司近期举行的订货若仍有20%左右的增速，小幅上调盈利预测至2013-2015年EPS 为0.59/0.75/0.93元（原预测0.57/0.71/0.81元），对应PE 为29.1/22.9/18.5倍，维持增持。

　　海螺水泥(行情,问诊):业绩同比大幅增长，边际供需继续改善

　　2013 年净利润预计同比增长50%，符合预期。公司公布2013 年业绩预增公告:预计2013 年度归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比，将增加50%（对应公司2013 年EPS 约为1.79 元），基本符合预期。

　　销量大增及吨盈利改善共促业绩实现大增。公司2013 年业绩实现大幅增长的主要原因一是销量大幅增长，二是吨水泥盈利明显改善。销量方面，受益于房地产投资回升及农村需求旺盛，2013 年水泥行业产量实现较快增长（2013 年1-11 月同增9.3%）。公司凭借显著的成本优势以及合理的产能布局，实现明显高于行业平均水平的销售增速。预计公司2013 年共实现水泥熟料销量共2.29 亿吨，同比大幅增长22%；吨毛利方面，2013年下半年公司“主战场”华东华南地区在高温天气电力受限、年底节能减排，主动协同停产等一系列因素影响下，供给持续受限，价格大幅回升，加之煤炭价格回落，公司吨水泥盈利明显改善。预计2013 年公司平均销售吨毛利达到80 元，同比上升13 元。

　　环保趋严助力供给收缩，行业边际供需继续改善。进入1 月，包括华东华南在内全国绝大部分地区均进入淡季，但从各地12 月旺季仍频繁停窑及近期出台的春节停窑计划来看情况，后续供给端的持续受限料将使得一季度水泥价格不致出现大幅下跌。展望2014 年，中性预期下水泥需求仍有望增长1.62 亿吨，或6.8%；未来较长一段时间内水泥行业新增供给压力将持续减轻，预计明年新投放产能为1.1 亿吨，或较13 年增长3.5%；同时考虑到节能减排、雾霾治理、矿山治理及落后产能淘汰等环保政策趋严后对供给端之收缩效应将逐渐显现，行业供求关系有望持续改善，基本面有望进一步回升。

　　公司成本优势显著，并购及海外扩张打开增长空间。海螺水泥吨水泥生产成本低于行业平均水平20-30 元/吨。强大的成本优势赋予公司更为灵活的销售策略，行业景气上行时公司可大幅提价赢得高毛利率，行业景气大幅下行时公司具有更为强大的抗风险能力；未来公司将显著受益于行业集中度的提升，预期后续公司的并购重组动作将成为其增长之新亮点。此外，公司国际化战略稳步推进，印尼项目已经开工，印度、古巴、俄罗斯和巴西等地亦是公司未来积极开拓之方向。

　　风险因素:基建投资不达预期；地产调控加码；流动性超预期收紧。

　　盈利预测、估值及投资建议:基于对区域水泥景气走势的判断，我们上调公司2013/2014/2015 年EPS 预测至1.79 元/2.24 元/2.59 元，（原预测为1.75 元/2.20 元/2.50 元），目前公司股价对应2014 年PE 仅为6 倍，估值已进入历史底部区域，安全边际较高，维持“买入”评级。

　　伊利股份(行情,问诊):2014年弹性最大的大盘食品股

　　2014年食品股分化将会加剧，伊利具有明显的竞争优势和估值优势，提价和费用率的合理降低带来业绩弹性，作为大资金首选的弹性配置，重点推荐。

　　伊利是乳业龙头，也是奶粉行业食品安全整合的重要平台，14年起更多龙头企业开始国际化并购。工信部发布“双提”行动方案，表示未来2年将行业集中度提高到70%以上，将培育10家营收超过20亿的大型企业，主要向有奶源的龙头企业集中。国内资源基本已被伊利、蒙牛和光明瓜分完毕，14年开始龙头企业将以代工、合资和收购多种手段并行的方式开始国际化运作。我们判断14-15年将是国内企业开展国际并购的大年，国内企业拥有充足的资金和较高的估值，并购海外成熟企业将加速国内企业的成长。

　　奶粉和液奶整体高端化趋势加速。奶粉整体增速48%以上，金领冠在奶粉中占比从28%提升到33%，我们预测奶粉2013年接近65亿（12年奶粉收入45亿，净利润3亿+3.7亿=6.7亿），大幅增长，成为全年利润的最重要贡献点。13年奶粉快速增长主要由于洋奶粉出事、国产中小品牌退出以及去年的低基数。2012年公司利润17亿，奶粉占比40%，奶粉净利率高达15%。2013年高端产品放量，进一步加强奶粉盈利能力。奶粉利润率有望达到18-20%，对应12.6-13亿利润。同时QQ儿童星、金典、舒化奶、谷粒多、金领冠等高端产品在总收入中占比将达到33%，高端占比已达36%，提升了近4个点，产品结构持续提升，这一比例在2014年有望达到近39%，高端占比我们没有考虑高端进口液奶的放量，高端进口液奶、常温酸奶等新品将会在2015年放量，伊利2015年高端占比有望达到43%。

　　短期催化剂来自于股权激励行权带来的业绩释放，长期看高端产品结构升级，收入看乳饮料，利润看奶粉和高端液奶。预测公司2013-2015年每股收益分别为1.481.70和2.21元。给予2014年PE30x，目标价格51元，长期“买入”评级。

　　主要不确定因素。食品质量安全；原奶价格大幅上涨；新产品推广效果低于预期；市场竞争加剧等。

　　掌趣科技(行情,问诊):完善发行端布局，加快全产业链整合

　　最新消息

　　我们于2014年1月14日与掌趣科技管理层进行了沟通交流，交流要点如下:

　　分析

　　（1）完善发行端战略布局。公司已公告出资人民币2，200万元收购筑巢新游35%的股权，主要看重筑巢新游在IOS平台流量采购方面积累的深厚资源，以及成功发行IOS平台精品手游的经验。筑巢已推广发行了手游精品大作《西游降魔》、《天天保卫战》。管理层认为，通过掌趣优质产品的导入，筑巢新游有望进一步扩大市场份额，提升发行商品牌力。

　　（2）页游业务表现稳健。动网先锋是腾讯开放平台领先的页游开发、代理商，旗下代理产品《战龙三国》目前月流水已达到5，000万元，目前在腾讯平台排名第一；上游信息旗下作品《塔防三国志》目前流水亦突破3，000万元。然而，掌趣科技预计其在腾讯开平上的页游整体流水可突破亿元，领先优势显著。

　　（3）后续产品线丰富。掌趣预计2014年将发行30余款代理及自研产品，其中管理层认为值得期待的大作有《黑暗光年》、《西游降魔》、以及玩蟹科技的《众神之王》和《乱世曲》。

　　（4）全产业链整合加速。除发行领域布局外，公司也将谋求在海外市场与优质内容提供商通过投资、参股形式合作。另外，将围绕IP，积极布局影视剧、音乐、在线阅读、网络文学等领域，多渠道最大化内容的价值，形成大娱乐产业布局。

　　潜在影响我们依然认为掌趣科技正在逐步发展为中国领先的手游企业，内生业务及并购双轮驱动未来增长，维持强力买入。

　　中国人寿(行情,问诊):2014瑞银大中华研讨会快评

　　中国人寿2014年力争取得总保费正增长

　　公司表示，中国人寿将降低2014年总保费增速目标，以便能够更好的专注于价值增长。公司目前正在销售一款预定利率为3.5%的传统产品。公司认为寿险行业所处外部环境变化不大，满期给付并不会威胁到公司价值增长目标。公司调整了代理人内部KPI指标，以实现代理人渠道新业务价值的最大化。

　　期待一季度后银保渠道调整力度加大

　　银保渠道仍是公司总保费收入的主要来源之一。尽管公司银保渠道仍面临来自于银行系保险公司的激烈竞争，但公司银保渠道保费增速已逐步稳定。公司表示2014年第一季度将加大银保渠道销售力度，为全年银保渠道的调整打下基础，我们期待一季度后公司银保渠道调整力度加大。

　　投资策略仍偏谨慎

　　公司2014年权益投资策略较2013年变化不大。尽管投资创业板放开，但由于创业板存在不确定性，我们认为在可预见的未来公司不太可能投资较高比例的创业板，预计2014年公司大类资产配置仍将保持稳定，固定收益类投资仍将占投资资产八成左右比例。

　　估值:目前股价对应2014年0.94x P/EV

　　我们根据DCF模型得出公司每股评估价值为20.99元，假设公司每股评估价值相对A股有7.5%的溢价，维持目标价19.41元。该目标价对应2014年1.29x P/EV或5.46x 隐含新业务倍数，维持“买入”评级。

　　神州泰岳(行情,问诊):再下一城，看好与印尼MKU公司合作游戏平台

　　事项:

　　公司近日公告其旗下下属企业--Bridge Minds Consulting PteLtd与印度尼西亚PT.MEDIA KREASINDO UTAMA（简称“MKU公司”）《服务合作与收入分成协议》（简称“协议”），共同合作向印度尼西亚电信运营商PT XL Axiata Tbk提供游戏业务。

　　评论:

　　合作对手MKU公司是印度尼西亚最大的移动增值服务提供商之一。MKU公司系澳大利亚证券交易所上市公司ZingmobileGroupLtd的全资子公司，是印度尼西亚最大的移动增值服务提供商之一，同时也是印度尼西亚电信运营商PTXLAxiataTbk（简称“XL公司”）的重要合作伙伴。根据XL公司官方网站及2012年报报告显示，XL公司是印度尼西亚领先的手机服务提供商，也是印度尼西亚唯一拥有大范围光纤网的运营商，其提供包括语音、短信及其它增值移动通信等各种产品与服务，手机用户数超过5000万。

　　此次合作订单将为公司带来较高比例的平台产品收入分成，细看合作合同:同时本合同最大的亮点还在于:内容引进部分，由引进方享有并分配。2013年以来，公司通过外延式拓展已经实现了其游戏内容方面的整合:12.15亿元收购天津壳木软件公司100%股权；增资腾讯重要伙伴--中清龙图2亿元，权益占比20%；在游戏内容领域，公司形成“一参一控”的布局。并且，所涉及的这两家公司，都有在海外推广的成功经验。壳木软件的主打产品《小小帝国》游戏玩家分布在200多个国家和地区，中清龙图的首款网页游戏《武林帝国》也曾获得多国厂商的签约。未来，如果公司顺利将其内容引入到海外平台之中，将为公司带来不可估量的游戏内容收入。

　　运营商在融合业务推广中拥有天然优势。目前全球主流电信运营商都纷纷地将融合通信业务定位为业务和技术发展的核心方向。运营商从本质上来说推行融合通信举措的背后，是不满“被管道化”尴尬境地，希冀参与未来移动互联网更多利益分成的构想。运营商虽然目前在与互联网企业的竞争中处于劣势，但在开展互联网通信应用方面也存在优势:如运营商能够很方便迅速的推广基于自身网络的运营平台，并能在短时间内积聚到多数用户。

　　印尼电信行业在用户规模、业务规模、投资规模、所处发展阶段等方面相对落后于国内市场，印尼亦属于发展中国家，但或许正是由于这些因素（应用不多，人口基数相对较大）促进了运营商能够迅速推广游戏增值平台。当然由于当地人均购买力相对较弱，运营公司收入取决于未来游戏平台的运营推广力度、游戏内容受欢迎程度、用户付费能力与意愿等。

　　印尼、菲律宾及越南的合作或只是开始，后续还有广阔空间。目前公司已签约印尼、菲律宾、越南及印度电信运营商（由于合作在先，收购手游公司在后，所以与印度的合作尚未涉及游戏平台，但今后进一步合作的概率大），已覆盖16.5亿人口；并且正在积极推进与南非、巴西、俄罗斯等十几个国家的电信运营商合作运营商游戏平台，预计未来公司的海外游戏平台将覆盖20亿人口，理想情况下扩展到全部东南亚、南美、中东（这三个地区是公司合作洽谈的重点）国家，达到35亿人口的覆盖，成为大型移动互联平台公司。

　　考虑游戏平台业务正常推进的情况下，公司所获得的市场空间。以越南为例，其2013年智能手机销量350万台，相当于我国2010年的水平（越南1亿人口销售350万台相当于我国13.5亿人口销售4700万台，2010年我国智能手机销量约5300万台），属于刚起步阶段，未来有望呈现爆发式增长。公司其他已拓展或计划拓展的区域集中在东南亚、南美、中东，情况多与越南相似。

　　2010年我国移动游戏用户占人口的比重大约在2.24%，年均花费30元，测算得出公司已经在11.10亿元（16.5亿*2.24%*30元）的市场中占得先机。未来，随着市场拓展、移动游戏渗透率提高、用户年均花费增加，市场空间将逐步打开；并且，一旦渗透率达到某临界值，公司海外市场将迎来如同国内13年一样的井喷式发展，作为提前布局的厂商，公司将受益匪浅。

　　强烈看好公司走出海外及后续动作，维持“推荐”评级。当前公司正在着力走出海外，进入当地电信市场做融合通信业务，我们预计这一步骤短期不会停止，公司将大踏步前进海外市场同时会大力推进互联网增值板块的建设。此次签署是公司游戏平台在海外继菲律宾市场、越南市场之后的再次落地，一来可以进一步夯实海外游戏平台基础提升公司业绩，另一方面有助于继续与其他国外电信运营商合作。我们看好公司愈来愈清晰的平台价值以及清晰的扩张步伐，有序的业务增长模式，保守预计2014年EPS为1.20元，维持“推荐”评级，短期合理估值42.18元不变!

　　东阿阿胶(行情,问诊):阿胶块提价19%将顺利到位，中长期增长更加优化

　　投资要点:

　　公司公告基于供需结构和可持续发展规律，上调阿胶块出厂价和零售价19%。

　　年初提价 19%的时点和幅度略超预期，预计将顺利到位:公司上调阿胶块价格，反映出公司通过熬胶活动进一步拉动了终端需求，阿胶的药用价值和滋补养生价值被更多消费者所认可和接受；但市场需求增长与供给瓶颈之间仍然存在矛盾。经过2013年7月提价后通过终端营销拉动纯销增长，公司的营销能力和操作经验得到进一步增强；经过2013年底发货节奏控制，目前渠道库存处于较低水平，而市场需求持续增长；随着公司恢复发货和春节消费旺季，我们预计本次提价在渠道和终端将顺利到位，对季度或全年的销量影响较小，未来销量将同比保持稳定。2013年7月提价25%的翘尾因素约10%，加上2014年1月提价19%的新涨价因素，2014年全年均价涨幅约30%，收入增速稳中有升。

　　阿胶稳步提价，价值回归还有长足空间:阿胶块出厂价上调19%后约为1660元/kg，零售标价上调19%后约为2600元/kg；按日服用量6g 计算，提价后日服用金额约15-16元，与其他贵细滋补品相比仍有较大差距。我们认为阿胶块质量标准持续提升，有利于淘汰中小企业、推进行业集中，阿胶价值回归还有长足空间；未来3-5年阿胶块每年提价幅度在15-20%之间是较为合理的。

　　阿胶浆恢复增长，桃花姬等衍生品逐步放量:阿胶浆已进入11个省基药增补目录，公司通过加大县级医院营销、OTC 渠道上市九支装等方式稳固推进营销工作；经过2013年出厂价上涨22%对销量的短暂影响，我们预计2014年起将恢复持续稳定增长，癌性贫血和经期保健等新市场空间较大。桃花姬通过配方改良、更换简包装的形式，以快消品身份通过商超、电视购物等多种渠道立体化推广，我们预计2013年收入有望实现翻番；2014年将从北京、山东区域试点向全国推开，我们预计未来几年桃花姬收入将继续保持高速增长，有望成为公司第三个过10亿元大品种消费品，从中长期看盈利增长驱动力更加优化。

　　中长期增长更加优化，价值显著低估，重申买入评级:考虑到2013年底发货节奏控制，我们小幅下调2013盈利预测，2013-2015年EPS=1.86/2.44/3.05元（原为1.95/2.44/3.05元），同比增长17%、31%、25%，对应预测市盈率20倍、16倍、13倍。2013年因费用增加、理财收益下滑影响，净利润平稳增长，但2014年盈利增速有望提升，中长期增长结构和驱动力更加优化，新产品上市、桃花姬放量将成为公司估值回归一线中药品牌企业的催化剂。我们看好公司中长期发展战略，相比传统品牌中药企业，市盈率和市值显著低估，重申“买入”评级。

　　长春高新(行情,问诊):收购顶尖疫苗技术，打造高端疫苗平台

　　投资要点:

　　目标价145元，维持增持评级。维持2013-2014 EPS预测2.60元，3.60元。按高端生物药给予2014年业绩40倍估值，目标价145元，维持增持评级。收购国际顶尖粘膜疫苗技术，拟打造以百克为基础的高端疫苗平台。长春高新子公司百克生物收购荷兰Mucosis B.V 公司的SynGEM 和Mimopath 的技术以及Mucosis 公司25%的股权， 分两期共计投入350万欧元。 Mucosis 公司拥有国际顶尖的粘膜疫苗技术（技术介绍见附录）， 由于黏膜是HIV、流感、腹泻、淋病、肝炎、脑膜炎等各种病原体进入人体的主要门户，激活粘膜免疫应答对阻断病原体入侵意义重大，且黏膜疫苗能诱导形成黏膜耐受，可能为关节炎、糖尿病等自身免疫系统疾病及器官移植排异提供一种全新的治疗方法。Mucosis 公司以Mimopath 技术为基础开发了呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗SynGEM，与传统需要注射、引起患者痛苦的疫苗不同，SynGEM可鼻腔喷雾吸入，使用更加方便。RSV 为引起儿童和老年人支气管炎、肺炎的主要病毒，根据WHO 数据全球每年RSV 感染者约6400万例，死亡16万例，且目前尚无预防该病毒的疫苗，SynGEM 一旦研发成功市场空间巨大。全球首创长效生长激素获批，后续多个重磅新药获批在即。长春高新子公司金赛药业申报生产的聚乙二醇重组人生长激素注射液已经“审批完毕，待制证”，国药准字号S20140001。 “长效”为全球首创，具划时代意义，“长效”拥有原料无限廉价+技术足够垄断+市场空间无限大三大特点，将为金赛构筑最为宽广的护城河。我们判断重组促卵泡激素、艾塞那肽等重磅新药有望于2014年陆续获批，公司为我国稀缺的具有国际创新能力的公司。

　　风险提示:新药审批进程低于预期风险。

　　金卡股份(行情,问诊):主营业务良性增长，外延扩张仍将延续

　　事件:1 月14 日，金卡股份发布年度业绩预测公告:预计2013 年全年实现归属于上市公司股东的净利润11，272 万元–12，480 万元，同比增长40% -55%。

　　主营业务——智能燃气表业务快速增长依旧，全年业绩增长符合预期。受益于我国天然气行业的快速发展，公司主营产品智能燃气表销售快速增长，目前智能燃气表领域市占率已经跃居国内首位。公司传统的优势市场在西北、东北和华北地区，随着国家在西南、华南和东南、华东地区的气源和天然气管线不断开辟和延伸，公司大力加强了在西南等新市场地区的拓展，如在云、贵、川新设了销售区域，从而抢占市场份额。同时在报告期内，公司将石嘴山市华辰投资有限公司2013 年8 至12 月纳入合并范围，导致净利润同向上升。公司全年业绩实现快速增长，符合我们之前的判断。

　　通过兼并收购进行产业链延伸是公司坚定不移的中长期战略。公司前期通过收购了石嘴山市华辰投资有限公司60%的股权，其主要目的在于公司为了更好的分享我国天然气大发展提供历史性投资机会，出于长期发展战略的考虑，通过收购逐步将业务向产业链上游天然气运营方向延伸，深度介入天然气产业链。

　　13 年12 月，华辰能源使用自有资金人民币3，213 万元收购克孜勒苏柯尔克孜自治州鼎盛热能有限公司51%股权、克州盛安车用天然气有限公司51%股权。此次收购为金卡股份介入新疆地区天然气业务提供了良好的机遇，验证了我们上年三季报点评中的判断，即华辰能源的设立强化了公司未来通过并购等一系列行为进行产业链向上延伸的中长期战略。

　　我国天然气发展空间广阔。2001 年到2010 年的十年间中国天然气消费量复合增长率达14.81%。到2011年，天然气在中国一次能源消费结构中占比为 4.50%，远低于世界其他主要国家和世界平均水平。根据国家规划，到2020 年天然气在中国一次能源消费结构中占比将提升到8.50%。政府未来将更加重视大气污染的治理，而作为清洁能源的天然气，在我国未来能源中的比重有望进一步加大。

　　我们预计公司2013-2015 年的EPS 分别为1.38、1.98 和2.68 元，对应的动态市盈率分别为36 倍、25倍和19 倍，我们鉴于公司智能燃气表主业继续保持快速发展态势，同时公司向上游天然气运营及服务领域逐步延伸，未来公司有望继续乃至全面进入天然气上游领域，因此我们给予公司2014 年35 倍的估值，目标价格为69.3 元，维持“买入”的投资评级。

　　中国太保(行情,问诊):财险是最大担心但估值具备优势

　　预计2014年综合成本率将继续上升，主要城市仍面临激烈竞争

　　国内主要城市的财险市场仍将面临激烈竞争。我们认为中国太保2014年的综合成本率仍将继续上升，这主要由于主要城市电销、网销渠道带来的挑战以及理赔成本继续上升压缩利润率。我们预计公司2013年税前利润的30%来自财险业务，快速上升的综合成本率将继续是2014年担心的因素。

　　滚动至2014年，我们调整目标价至23.14元

　　滚动至2014年，我们调整目标价至23.14元。考虑到最新保费收入，我们更新对总保费收入预测，并预计2013-2015年寿险保费收入增速分别为3%、9%和11%，财险保费收入增速分别为18%、14%和13%。同时考虑最新投资表现，我们更新对2013年投资收益预测。因此我们上调2013-2015年净利润预测11%、6%和7%。将估值模型滚动至2014年，得出新目标价为23.14元。

　　预计2014年新业务价值增速开始恢复

　　展望2014年，由于一次性税收对新业务价值增速的影响消失，我们期待公司新业务价值超过5%以上的增长。

　　估值:估值水平相对平安不再有溢价，维持“买入”

　　我们预计公司2013-15年EPS分别1.01/1.17/1.24元，此前分别0.90/1.10/1.16元。随着近期股价回调公司股价相对中国平安(行情,问诊)不再有溢价。由于稳健价值增长，公司目前股价仅相当于0.85x2014年P/EV，我们认为具备较好支撑。根据SOTP模型得出每股评估价值为26.00元（此前为26.28元），并估算公司每股评估价值相对A股有11%的溢价，从而得到新目标价为23.14元（此前23.68元）。该目标价对应2014年1.15xP/EV或3.4x隐含新业务倍数，维持“买入”评级。

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