酱油行业增速高集中度低,龙头空间大

酱油行业过去十年收入复合增速24%,是调味品中一个高速增长的细分行业。我们分析认为,未来随着餐饮业的发展、家庭消费升级以及酱油细分品类增加,14-18年酱油行业销量平均增速有望达到10%;同时产品升级和提价有望使价格增速维持5%,即预计酱油行业收入平均增速16%左右。目前酱油行业集中度低,地域性明显,未来龙头企业市占率提升空间巨大,增速有望超越行业。

差异化竞争切取细分市场,厨邦有望突围

受益于高端品牌厨邦的快速发展,04-12年公司调味品收入和净利润复合增速达24%和29%,而目前公司市占率(非折算)仅3%左右,收入40%来自广东省内,未来通过省外扩张提升份额的空间巨大。我们认为公司以高品质+高性价比的产品,配合差异化的营销策略,在酱油市场中切取了一块可与对手形成错位竞争的细分市场。未来品牌力与渠道力有望双重提升,带领公司突围地域限制,成长为全国性的行业龙头。

利润率有提升空间

对比中国和日本的两家全国化酱油龙头海天与龟甲万,公司利润率水平均有5个点以上差距,我们认为未来厨邦产品结构将继续升级,品牌力加强将使提价能力提升,产能瓶颈解除有望释放规模效应,同时议价能力增强可带来费用精简,公司毛利率和净利润率水平均有望进一步提升。

财务与估值

我们预计公司2013-2015年收入分别为22.98,28.73,35.50亿元,同比增长31.0%,25.0%,23.6%。归属母公司净利润2.09,2.85,3.78亿元,同比增长66.1%,36.4%,32.8%,对应每股收益0.26、0.36、0.48元。依据分部估值法,调味品业务采用可比公司估值,房地产业务采用NAV估值,汽车配件业务采用行业平均PE估值,母公司物业采用PB估值,对应目标价13.90元,首次给予公司增持评级。

风险提示:食品安全事件,母公司业绩波动的影响

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