海天味业：14年盈利能力持续提升 推荐评级

[摘要]

事项：海天味业公布年报。2013年公司实现营收84.0亿，同比增加18.8%，归属母公司股东净利16.1亿，同比增33.0%%，每股收益2.26元。4Q13营收21.2亿，同比增22.2%；净利4.0亿，同比增长23.4%，每股收益0.54元。年报业绩基本符合我们此前营收增长19.6%、净利增长31.8%的预期。

平安观点：

渠道产品驱动收入增长，14年向好趋势不变：分产品看，酱油收入同比增17.6%，来源于销售网络横向扩展与纵向下沉带来销量的增加以及产品结构升级带来均价提高；调味酱收入同比增16.9%，来源于其强大的产品力保证销量增长，估计新品招牌拌饭酱增速可达18%，超过明星产品黄豆酱的增速。蚝油收入同比增25.4%，来源于广式口味全国化扩张带来销量的提升。往14年看，海天的产品力与渠道力将会继续驱动公司增长，预计14年收入将同比增17.3%。

原料价格走低与产品结构升级支持14年盈利能力持续提升。2013年公司毛利率为39.2%，较12年增长1.95个pct。利润增长源于：（1）主要原材料白砂糖价格下跌；（2）高毛利产品占比不断提升。往14年看公司毛利率仍可提升3.1个pct，原因在于原料大豆与白砂糖价格继续走低，预计可带毛利率提升1.1pct，同时产品结构升级持续，表现为海天老字号等高毛利产品大力推广。

产能扩张支持收入增长，上市募集后财务费用进一步降低。海天上市募集资金投放新产能建设，14、15年将新增50万吨调味品产能。产能的释放有利于扩大规模优势，为营收增长提供支持；同时募集资金有利于改善公司资产负债结构，预计14年财务费用会进一步降低。

盈利预测与评级：我们预计14-16年EPS分别为2.64、3.35和3.98元，分别增长22.0%、27.2%和18.7%，动态PE为25、20、17倍，考虑到酱油行业景气度较高以及蚝油与调味酱有向全国扩张的发展趋势，首次给予“推荐”评级。未来催化剂在于高端新品销售放量以及公司明确并购标的。

风险提示：食品安全及原料价格上涨。

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