海天味业：13年延续高增长，强者恒强

　　类别：公司研究机构：长城证券有限责任公司

　　投资建议

　　预计未来调味品行业仍将保持15%以上的增速。海天味业是调味品行业中的绝对龙头，品牌、渠道、技术优势领先，市占和产品结构提升双因素驱动公司增长。我们估算公司2014/2015年EPS分别为2.71/3.26元，对应PE分别为31/26X，维持推荐。

　　投资要点

　　13年业绩延续高增长：公司2013年实现营业收入84.02亿，同比增长18.84%，实现归属于上市公司股东的净利润16.06亿，同比增长33.03%，扣非后净利润同比增长28.58%。其中酱油实现业务收入55.82亿(+17.75%)；调味酱实现收入11.60亿(+16.68%)，发展潜力仍然很大；蚝油实现收入11.14亿(+25.42%)，市场份额进一步提升。同时公司拟10转10送5元(含税).

　　规模优势导致强者恒强：公司快速抢占市场份额以形成规模效应、以成本领先战略占领大品类市场，为公司赢得强者恒强的资本。酱油是核心，收入占比为2/3，市场份额和产品结构提升双因素驱动公司增长；调味酱和蚝油为两翼，发展空间大，盈利能力强，增长也较快。行业龙头。

　　渠道深耕、经销商受益，形成良性增长：调味品行业销售渠道较其他食品复杂，餐饮：流通：家庭=4:3:3，在餐饮和流通渠道更多依赖于经销商的开拓力度。公司已搭建业内最强渠道平台，目前拥有2100家经销商，逾12000家分销商/联盟商，覆盖50多万个直控终端。同时公司渠道控制严格、促销节奏控制得当，更加注重经销商能否赚钱，形成良性增长势头。

　　调味品行业进入消费结构优化的黄金时期，有望保持快速增长：过去10年调味品行业产值复合增速达到19%；利润总额10年复合增速达到26%。酱醋等调味品逐渐代替油盐的使用导致人均消费量不断提升、产品种类不断丰富、结构不断升级导致其基础地位愈加巩固。而新兴调味品受益于饮食结构的多元化，未来渗透率的提升仍有很大空间。随着收入水平的不断提高，人们对食品价格敏感度的下降导致高端调味品、新兴调味品发展潜力大。公司作为调味品行业龙头，在酱油、调味酱、蚝油3个核心子类中占有绝对优势，将充分受益于行业规模的持续增长。

　　风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题等。

　　中牧股份：内延式发展与外延式扩张并举，业绩增长逐步提速

　　类别：公司研究机构：申银万国证券股份有限公司

　　年报业绩高于预期。13年公司实现营业收入36.40亿元，同比增长17.1%；实现净利润2.36亿元，同比增长0.51%；实现EPS0.55元。业绩高于我们此前预期0.49元。

　　兽用生物制品、兽用化药、饲料均同比增长、毛利率提升。(1)兽用生物制品：13年实现销售收入12.07亿元，同比增长3.05%，毛利率为59.32%，同比增加3.30个百分点。其中，招标疫苗中口蹄疫疫苗、猪瘟疫苗与畜用常规疫苗同比增长，口蹄疫疫苗因为政府招标均价同比增长实现量价齐升，畜用常规疫苗实现销售收入约9600万元，同比增长约21%，主要因为猪圆环疫苗、ST猪瘟疫苗等新品上市助推增长；招标疫苗中猪蓝耳疫苗、禽流感疫苗与禽用常规疫苗同比略有下降，禽用疫苗收入下降主要因为13年家禽业景气度低迷致禽用疫苗需求萎缩。(2)兽用化药：13年实现销售收入2.16亿元，同比增长4.84%，毛利率为16.40%，同比增加3.35个百分点。13年原料药出口业务有所下滑，但兽药制剂类产品增长弥补了出口下滑影响，同时兽药制剂毛利率约40%，高于普通化药毛利率约15%-20%，促使化药综合毛利率提升。(3)饲料：13年实现销售收入5.67亿元，同比增长20.91%，毛利率为20.91%，同比增加2.01个百分点。(4)贸易：13年实现销售收入16.34亿元，同比增长0.65%，毛利率为42.87%，同比减少2.21个百分点。13年贸易主要产品大宗原料如氨基酸、乳清粉等采购价格波动较大，致使成本增加，毛利率下滑。

　　14年内延式发展、外延式扩张共同助推公司跨越式发展。如我们去年深度报告所述，14-15年是公司转型变革关键时期。(1)产能如期投产：预计兰州生物药厂、保山生物药厂悬浮培养产能将于14年6月如期投产，成都药械厂新增产能将于14年11月提前投产。届时口蹄疫疫苗悬浮培养年产能达到约31.2亿毫升，同比增长约55%，非口蹄疫畜用疫苗产能达到约22.8亿头份/亿毫升，同比增长约24%。(2)新品接力上市：预计猪蓝耳-猪瘟二联活疫苗、牛传染性鼻气管炎活疫苗等常规疫苗陆续于14年下半年上市，同时产能压力缓解后猪圆环疫苗、ST猪瘟疫苗等已上市的优质常规疫苗新品有望持续增长，促进公司常规疫苗业务壮大。(3)持续推进并购：公司暨收购胜利生物股权后，14年拟持续围绕三个业务板块，积极寻找并购标的，助力公司跨越式发展。考虑项目建设、产品研发等经营目标，公司预计14年资金需求最高为21亿元，筹集资金来源包括银行贷款、非公开发行等途径。

　　维持“增持”评！-16年，假设口蹄疫疫苗销量分别为9.6/10.1/10.6亿毫升，常规疫苗加速发展，畜用常规疫苗销量分别为8.2/8.6/8.9万毫升/万头份，兽用化药销售收入分别为4.7/5.6/6.7亿元，预计实现净利润2.85/3.73/5.03亿元，同比增长20.8%/31.1%/34.6%，实现EPS0.66/0.87/1.17元。

　　维持前次盈利预测。14年公司内延式发展逐步兑现，外延式扩张持续推进，转型升级进入收获期，预计业绩增长将逐步提速。此前投资者担忧的年报业绩风险释放，建议逐步配置，重申“增持”评级。

(责任编辑：DF070)