隆平高科：业绩提升主要缘自少数股东权益的收回

　　类别：公司研究机构：海通证券股份有限公司研究员：丁频，夏木日期：2014-04-11

　　内容：

　　2014年一季度，公司实现营业收入5.20亿元，同比下降25.56%，实现归属上市公司股东的净利润1.39亿元，同比上升37.87%，扣非后净利润1.31亿元，同比上升27.71%，实现每股收益0.28元。盈利能力方面，公司综合毛利率为38.41%，同比上升4.48个百分点；加权ROE为8.40%，同比上升0.49个百分点。运营能力方面，存货周转率为0.25次，同比下降0.12次。

　　盈利预测：

　　需要注意的是，由于13Q1尚未收回少数股东权益，所以14Q1和13Q1的归母净利润对比口径是不同的。我们做个简单粗糙的测算：如果完全剔除13Q1少数股东损益的影响，即直接对比14Q1和13Q1的税后净利润(分别为1.34和1.71亿元)，即14Q1同比下滑21.64%，与收入下滑幅度大体一致(注：此简单粗糙的测算，仅用于定性表示公司14Q1业绩在调整口径后，同比有所下滑；事实上，少数股东损益中，并不仅仅是那三家收回的少数股东权益，我们在此仅作一个说明性的粗略计算).

　　我们认为，公司一季报的增长主要缘于少数股东权益的收回(同比统计口径不一)，以及成本的下降(相比收入的下降要更多，使得毛利率反而提升)。事实上，我们较为期待公司能够凭借新的优良品种来带动收入和业绩的提升，而并非仅仅是成本的压缩。从目前情况来看，作为行业研发龙头，我们仍然看好公司中长期的发展，但短期内公司潜力品种的接力也存在一定程度的压力。我们暂维持公司2014和2015年EPS分别为0.72和0.92的盈利预测(不考虑可能存在的出售非主业资产的情况)，维持“增持”评级，目标价25.20元，对应2014年35x的PE估值。

　　分析：

　　1)从收入情况来看，同比下滑25.56%，环比下滑46.55%(虽然在一个销售年度中，公司向来四季度收入要较来年一季度多，但从未出现过几乎腰斩的情况)，不甚理想。我们认为：一方面是行业压力确实是客观存在的--整体供大于求的情况有所缓解，但依然存在；另一方面，公司的潜力品种是有的，但是短期内的迅速接力存在一定程度的压力(这一点从公司2013年报中玉米种子的收入表现--同比增长2.3%，已经有所显现).

　　2)一季报中并未列出各个子公司的具体表现情况，不过由于在公司收回少数股东权益的对赌协议中，各家子公司的业绩要求不是很高，我们认为顺利完成问题不大。

　　3)公司毛利率同比提升了4.48个百分点，主要缘于成本的迅速下降(制种等)要快于收入的下降。但与此同时，这也反映了公司高毛利、高价格的种子销量占比在不断提升，同时低价格的“大路货”占比在下降，这也是与公司前期思路保持一致的。

　　4)潜力品种方面，中长期储备良好，但短期压力仍存。公司杂交水稻品种“Y两优1号”、“深两优5814”推广面积继续排名全国杂交水稻推广面积前列，但是随着其生命周期的渐长，其未来增速肯定是稳中有降了；后续的杂交水稻品种“广两优1128”、“广两优2010”等销量快速增长，有成为新一批大品种的潜力(但仍然如我们前述，短期内能贡献明显业绩的难度较大)；玉米品种“隆平206”销量持续增速，通过无柜台销售的新模式，2013年的推广总面积已经超过1200万亩，我们也期待后续潜力品种(208、211、243等)能迅速跟上，将“潜力”变成“实力”。

　　盈利预测与投资建议：

　　我们认为，公司一季报的增长主要缘于少数股东权益的收回(同比统计口径不一)，以及成本的下降(相比收入的下降要更多，使得毛利率反而提升)。事实上，我们较为期待公司能够凭借新的优良品种来带动收入和业绩的提升，而并非仅仅是成本的压缩。从目前情况来看，作为行业研发龙头，我们仍然看好公司中长期的发展，但短期内公司潜力品种的接力也存在一定程度的压力。我们暂维持公司2014和2015年EPS分别为0.72和0.92的盈利预测(不考虑可能存在的出售非主业资产的情况)，维持“增持”评级，目标价25.20元，对应2014年35x的PE估值。

　　风险提示：

　　行业供过于求越发明显，自然灾害。

　　万向德农：

　　玉米种业龙头：公司所处的黑龙江省玉米历年产量占全国前四位，公司玉米杂交种销量占国内市场总需求的10%以上，继续保持市场占有率第一。公司拥有推广面积最大的玉米品种“郑单958”经营权，主营品种浚单20销量正逐渐上升为继郑单958、农大108之后的全国第三大玉米品种，后续品种如锐步一号等市场销量也稳步上升。2012年，公司玉米种子营业收入48529.42万元，占公司总营业收入的74.97%。2013年上半年，公司玉米种子营业收入20941.8万元，占公司总营业收入的93.8%

　　品种优势：公司共有国审玉米品种7个，省审玉米品种21个，向日葵审定品种13个，牧草品种4个，棉花国审品种2个，小麦国审品种1个。还拥有3个育种中心，5个育种站和48个试验站，18万亩育种生产基地。继上年补充了“济研501”、“绥玉17”、“益丰29”、“滑玉15”等玉米品种的基础上，2010年公司又补充购买了“唐科82”，自行研发审定了“德单5”、“德单9”等玉米新品种，丰富了公司玉米品种结构。2012年公司共有30多个玉米、水稻、向日葵品种参加国家及各省的区试和生产试验，参加预试品种数量接近60个，实现了玉米新品种德单5在山东的审定，晋单73在吉林的审定，德单11在内蒙的审定，并引进2个玉米新品种：唐科82(河北)、德单129(吉林)；同时，引进了12个油葵和9个食葵新品种。

　　技术优势：公司在国内率先拥有了玉米深加工多项最新技术的所有权或使用权，其中与无锡轻工大学合作进行了“玉米综合深加工高新技术”的研究，该项技术被有关专家誉为“中国玉米深加工技术的革命”(公司拥有该项技术20%的所有权).

　　北京德农种业：北京德农种业有限公司注册资本1亿元，公司持有9277.84万股份。2012年，北京德农种业主营业务收入62875.80万元，主营业务利润21733.04万元，净利润9679.32万元。截止2013年6月末，公司总资产85534.76万元，净资产30381.2万元，2013年上半年实现主营业务收入 22286.4万元，净利润713.87万元。