投资要点:

　　投资观点:本部效益、投资收益及管理水平均处于上行通道,公司质地在显著提升,长期来看,可能进行资产注入和股权激励等资本运作,同时,冷链行业景气度将维持较高水平,我们看好公司中长期成长性,维持“买入”。预计2014-16年营收19.2/23.9/28.7亿元,EPS为0.55/0.71/0.81元,对应PE为17/13/12倍。若剔除约4亿元的国泰君安股权价值,对应PE为14/11/10倍。

　　市场:挂钩大消费市场,看好14年需求维持高景气度

　　从13年7月份到14年4月份,市场开始明显回暖;公司订单反应为稳步上升,并非爆发式增长。从13年6-7月份开始市场转暖,持续到年末,每个月订单都在1亿元以上;14年一季度,前两个月市场清淡,原因有两点:本身一季度是淡季,部分区域的食品安全问题一定程度影响有效需求;3月份开始,市场需求再次转暖,订单回升到1亿元水平,4月份的增长尤为显著。

　　冷链设备市场性质偏向于以消费类投资为主,相对工业类投资,具有一定的抗周期性;根据公司销售以及实际项目需求反映,对14年行业高景气度保持乐观。冷冻冷藏设备投资要一分为二来看,与工业配套占50%,与固定资产投资较大,另外50%是消费类(如三农等),与消费升级关系更大,与固定资产投资略小;目前看,行业空间较大,对14年的行业需求持乐观态度。

　　公司层面:修内功提升竞争力,打开思路资本运作

　　在把握市场机会、面对市场竞争方面,公司将从提升生产经营水平和资本运作入手。在经营提升上,新任管理层倡导价值经营(以客户为中心,提供高度定制化的综合解决方案;对内,提升员工福祉,调动员工积极性);加强研发,巩固在螺杆主机和成套工程(安全、环保壁垒)的优势;不使用价格战,注重净利润规模和净利率水平。

　　提高对公司市值的重视程度,把资本运作作为提升企业估值的重要手段。大冷上市20年以来对资本市场的关注不足,有市值上还有很大的提升空间。未来公司将从两方面入手:

　　1)提升净利润:存量资产带来的净利润(对控股子公司进行资源重组;对参股公司进一步优化,强化和产业链的吻合程度,不排斥做减法),增量资产带来的净利润(围绕产业链进行合资合作,长期思路是将大股东的优质资产在适当的时机和方式注入到上市公司);

　　2)提升市盈率:把握行业成长阶段,提升公司成长性(未来3-5年将是快速发展期;继续围绕制冷空调产业链进行业务链升级,并将食品冷冻冷藏,制冷服务业放在五大业务领域的前两位)。

　　长期看,为发挥上市公司平台价值,资产注入和股权激励都有望成为发展方向。大冷企业群包括上市公司和参股公司,收入总规模为75亿元左右,占冰山75%左右,而大股东还有25%的营业收入,主要来自于三块优质资产,斯频德冷却塔、BAC高效换热器、林德工程(空分装置及安装)。

　　2013年本部收入增速高于净利润增速的主要原因是员工福利增加和计提存货跌价准备。公司13年营业利润、净利润增长不明显,主要原因是员工激励增多,同时计提了800多万的存货跌价准备。

　　14年2-3季度既是订单高峰,也是公司13年四季度订单转化为营业收入的兑现时间。今年1-2月份的订单低迷对全年影响很小,关键要看二三季度,目前提的新月度目标是超过1.2亿元/月,有可能根据情况调高到1.5亿元/月。公司的订单平均交货期是4-6个月;13年四季度的订单是在2-3季度体现;虽然存在个别客户要求延期提货的情况,但基本上属于个案。

　　大型冷链设备市场的新进入者虽然多,但已有格局尚未受到冲击。国内的竞争格局可分为三类:国际跨国公司(约克,格拉索);国内的大冷、冰轮;新军(雪人、汉中、开山)。以雪人股份（002639）为例,近期雪人通过有目的的并购更快,但这类扩张模式要承担更大的风险,去年四季度时候订单是稳步增长,不是爆发增长,到了一季报释放期的预期也不应过高,其占全年收入比重一般较低。新进入者还需要突破大型冷库在螺杆主机、成套工程和环保安全方面的壁垒,目前还是以往的5-6家企业在竞争,雪人、汉钟、开山的市场份额很低。

　　投资收益:延续13年下半年的良好势头,未来还将继续优化参股公司结构,加强资源整合

　　三洋压缩机13年上半年增速高达70%的原因在于基数较低,而14年一季度延续了13年的稳健增长。

　　三洋压缩机目前是投资额最大、也是回报最高的企业,主要生产涡旋压缩机,配套商业空调和冷柜。09-11年间,三洋压缩机收入从12-13亿元到22亿元,在11Q4-12Q2短暂低迷导致12年上半年收入约10亿元,下半年12亿元收入,而12年上半年的低基数导致了13年上半年的高增速;而下半年增速放缓也是由于基数提高。目前,三洋压缩机的销售量为170万台,而产量为210万台,还有进一步释放产能的空间。

　　一季报的投资收益增长,主要来自于三洋压缩机的增长,小型冷库业务成为三洋压缩机的一大亮点。三洋压缩机10%的收入是以小冷库的工程来实现的;最近两年小冷库成套工程增速快于传统产品;短时间就达到了2亿左右收入,成为市场的主要小型冷库成套工程商。

　　富士冰山利润水平放缓的原因是第二工厂建成后产能利用率不高,折旧费用拖累导致;14年行业需求将会逐步好转,产能利用率也将逐渐提升。12年,富士冰山投建了自动售货机第二工厂,产能从1万台提升到2万台,但13年的行业增长放缓,收入基本打平,利润率下降主要原因是第二工厂的折旧加大,拉低利润率所致;长期看,国内的自动售货机市场还处于初级阶段,需求空间巨大,富士冰山具有先发优势,产能利用率的提高不会有太大问题。

　　对国泰君安的股权处置需要在其上市后提上日程。国泰君安股权处置是未来第2-3步的考虑,先正式上市—增值—再考虑处置。