双塔食品：隐性高壁垒提升预期 推荐评级

[摘要]

核心观点：未来一年合理估值区间25-29元B2B豌豆蛋白业务业绩拐点今年爆发，高成长性引爆高弹性空间食品安全日益深入人心，全球豌豆蛋白产业化在十年前真正开始，目前为供小于求的格局。公司全球市场占有率在10%以上，未来有望追赶罗盖特Roquette和科索克拉Cosucra。预计今年随着产能升级扩大，公司业绩拐点引爆，毛利CAGR2012-15接近200%。若替代其他豆类蛋白的非转基因安全营养价值被挖掘，则B2B市场空间有望再度扩大；再若能推出下游新产品，则爆发广阔蓝海B2C业务市场空间。

B2C粉丝业务行业整合拐点显现，净利率长期上升空间打开目前粉丝行业仍然属于零散型格局，现在粉丝行业CR4不到20%，行业最大的企业市场占有率不到5%。公司作为国内最大粉丝生产商，主持制定行业标准，有望利用资金、品牌和销售网络优势快速整合全行业。随着行业整合的逐步推进，我们预计毛利CAGR2012-15接近15%，长期上升空间打开。

强大的隐性进入壁垒远超市场普遍预期（1）粉丝行业消化豌豆蛋白淀粉成本的特点，使公司毛利率领先国际同行一倍以上，未来国际产业转移有望，全球市场潜在空间打开；（2）公司自创或独占的工艺技术壁垒较难以复制；（3）进口豌豆完全利用，全产业链循环经济大幅提升盈利水平，如粉丝一次废水生产豌豆蛋白，二次废水生产沼气供招远市公交车使用，豆渣生产食用菌；未来如增强原材料资源控制能力，将建立起更为强大的全产业链壁垒。

大豆蛋白毛利空间刚性狭窄，为高毛利豌豆蛋白产能提供了消化空间，公司未来新建产能完全达产后也仅占大豆蛋白市场容量的1%。

行业估值的判断与评级说明维持2013-2015年EPS分别为0.26/0.56/0.98元/股预计和“推荐”评级。作为甲午年牛股的双塔食品，估值未明显高于国际和国内同类公司，预计随着公司季度报表业绩的展现，市场有望赋予较高估值水平，充分体现其高成长性。

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