这一条条款，让很多投行感到了头疼。据一位参与转让的当地政府官员向21世纪经济报道记者回忆，在初步敲定接盘方后，漯河市政府旋即与高盛和鼎晖就合同细节展开了谈判，其中最大的分歧就是，高盛希望修改上述对“转让给同行”的限制。

毕竟，对于高盛、鼎晖来说，长期持有双汇并不现实，如果能够将双汇转手卖给史密斯菲尔德、泰森这样的国际巨头，显然是最佳的获利方式。

“我们当时就很坚决地告诉他们，操作细节是可以调整，但是合同主条款却不能动，这是我们很重要的限制。”该名官员称。在他看来，正因为有了对于投行退出的限制，所以，双汇没有“卖”出更高的价格也顺理成章。

然后，就只剩第二条路：境外IPO。彼时，双汇集团已经拥有了一家A股上市公司双汇发展(000895.SZ)，要想获得更高额回报并全身而退，只能以境外IPO方式进行。

更重要的是，当时的双汇还有一个大小双汇的概念。2009年时，时任双汇发展董事长的张俊杰曾向21世纪经济报道记者解释，“大双汇”实质上是一个“包括上游屠宰到下游包装、印刷的多家实体公司、多种所有制产权组成的联合体”。

“实际上，在高盛、鼎晖收购之前，双汇集团共有64个实体公司，其中国有独资4家，国资控股9家，国资参股的有20多家。”2007年6月，漯河市国资委[微博]转让给高盛和鼎晖的，只是其中的“国有独资公司及其对外投资部分”，也即狭义的“双汇集团”。

截止到2005年底，“大双汇”所属法人公司净资产总计35.95亿元，其中国有产权部分为5.71亿元，仅占“大双汇”净资产总额的 15.9%。而2009年，据漯河市政府信息，“大双汇”的营业收入突破400亿元。而上市公司双汇发展，2009年1至9月的销售收入，仅为207亿。

通过境外公司，收购双汇的“未上市资产”，进而实现双汇在境外的整体上市，这无疑是一条对高盛、鼎晖和双汇管理层都最为有利的“双汇资产整合路线”。而注册于香港的罗特克斯和随后的双汇国际都暗示着双汇的红筹上市模式早已成型。

“当时的计划就是，在鼎晖入主后三年左右境外上市。”前述接近万洲国际和鼎晖的人士透露。也就是说，最初的IPO时间表为2009年-2010年。

不过，这一计划首先在2010年触礁。2010年3月3日，公众股东否决了双汇发展2010年第一次临时股东大会的唯一议案——《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》。《议案》称，将把双汇旗下包括“漯河华懋双汇化工包装有限公司”在内的10家合资公司的少数股东的股权，转让给由鼎晖、高盛和双汇管理层等共同控制的境外公司罗特克斯。

如果这次转让能成功进行， “大双汇”的资产整合，也将往前迈进一大步。如此一来，以境外公司“双汇国际”作为大双汇整体境外上市的平台，也就变得顺理成章。

但对双汇发展的境内股东而言，将双汇的“未上市资产”注入双汇发展，实现双汇在境内的整体上市，才是其核心利益所在。于是，公众股东“用脚投票”，打断了双汇境外上市的步伐。也正是在他们的强烈要求下，2010年年底，双汇“被迫”先行完成了A股整体上市工作。

此次万洲国际失利香港IPO，被指有轻视市场和投资者的原因。如今回想来，这种轻视的态度在4年前已经展露了出来，双汇与鼎晖在当时便为此付出了代价。

在那次重组中，管理层也正式走到了前台。根据公告，兴泰集团通过其全资公司雄域公司(Heroic Zone Investments Limited)持有双汇国际30.23%的股份，为双汇国际的最大单一股东。而其关联公司运昌，则持有双汇国际6%的股权。

而双汇国际则实际持有双汇发展51.45%股权。

此后，谁也没有料到的是，2011年3月，双汇爆发“瘦肉精”事件，当年双汇发展实现营业利润69，973 万元，同比下降60.85%，境外IPO再次搁浅。

套现者的精算与失算

相比于鼎晖，高盛一开始就已经急不可耐。

在最初的罗特克斯架构中，高盛和鼎晖分别持股51%和49%。然而，2007年10月，在双汇集团股权完成过户仅仅三个月后，高盛便向鼎晖转让了罗特克斯5%的股权。由此，鼎晖在合资公司罗特克斯中的股份一举上升为54%，而高盛则减少至46%。

从这一变化中，也可以看出鼎晖在此前和此后双汇的发展道路中所发挥的影响力远远高于高盛。

此后，管理层团队及其他投资者的进入，也给了鼎晖和高盛一种套现的路径。从2006年开始，双汇国际在整合大双汇资产的同时，不断增资扩股，除了引入兴泰集团外，还有新天域、淡马锡、郭鹤年旗下的郭氏集团等。

在万洲国际发行IPO之前，鼎晖共持有38.06%的股份，淡马锡通过两家公司持有3.16%的股份，高盛则下降至3.86%的股份。而管理层及员工持股约为42.61%。

2012年，伴随“瘦肉精”影响的淡去，双汇业绩回暖。当年双汇发展实现主营收入397亿，同比增长10.8%；净利润28.9亿元，同比增长116%。对于已经“潜伏”了6年的鼎晖高盛来说，赴港IPO迫在眉睫。

但因为万洲国际的主要资产已经在国内A股实现了整体上市，其要想在香港以红筹模式上市，必须要收购新的资产。于是，2013年5月29日，当时的双汇国际宣布，以每股34美元的价格，现金收购史密斯菲尔德已发行的所有股票，另承担其24亿美元的债务，总额71亿美元，创下中国民营企业在海外收购金额的最高纪录。

此次收购完成后，焦虑的套现者队伍中，除了鼎晖高盛新天域等外，增加了万洲国际自身。

其招股书显示，截至2013年底，集团未偿还的债务为74.32亿美元，占总资产的52.5%。债务与股东权益比为236.8%。主要是因为收购史密斯菲尔德(包括40亿美元的银团贷款)，以及9亿美元的债券和整合史密斯菲尔德的债务所导致。

在74.32亿美元的债务中，年内到期的7.6亿美元，第二年到期的为3.06亿美元，第三年至第五年到期的为49.5亿美元，超过五年的为14.16亿美元。

对于万洲国际而言，偿还这些巨额债务贷款最快速和最现实的途径便是上市融资。为了IPO而收购，为了收购而IPO，如同鸡生蛋与蛋生鸡的纠结，让万洲国际以4个月的时间火速考察和收购了这家美国最大猪肉生产商，并在收购完成后立即推出了IPO计划。

一种说法是，鼎晖等投行为此次收购起了巨大的推动作用：一方面是为加速上市，另一方面也是为上市讲一个好的故事，拿一个高的估值。不过，了解万隆的人都会知道，这次收购毋宁说更是万隆完成自己产业和人生梦想的决定。“收购史密斯菲尔德，是他人生很重要的目标。上市肯定需要收购，但收购更应该量力而行。”