永辉超市:生鲜护城河明显,经营效率持续提升
　　类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司

　　事件:

　　公司13年实现营业收入305.4亿元,同比增长23.7%,实现归属于上市公司股东的净利润7.21亿元,同比增长43.5 %,每股收益0.46元,略低于我们的预期。

　　评论:

　　1、新区经营效率得到明显提升,密集布点战略凸显规模效应

　　公司新区减亏效果明显,河南及江苏等大区亏损明显缩小。其中华东大区营业收入翻番、河南大区等新区取得50%左右的快速增长;次新区域业绩增长稳定,北京大区、安徽大区增长均达28%左右。公司初次进入新的区域后,会以较低的价格进行促销以迅速占领当地市场,此时新区域的毛利率极低,经过一段时期培育后,将使毛利率回复正常水平,同时密集开店,追求规模效应,使得门店减亏。而且新区平销和毛利率均有了大幅度的提升,我们观察到,这些地区的新开店速度都较快,在这种背景下实现了运营效率的提升,说明公司经营能力强悍,使得我们对其全国扩张更具信心。未来公司门店进一步密集布点,规模效应更为明显,加速实现盈利。

　　2、综合毛利率小幅下滑,第四季度业绩有所放缓

　　报告期内,公司综合毛利率为16.21%,下滑0.28个百分点,分产品来看生鲜毛利率为12.37%,下滑0.58个百分点,食品用品毛利为17.76%,下滑0.26个百分点,服装毛利率出现了较大幅度的上升,达到30.68%,上升2.14个百分点。公司第四季度业绩出现了放缓,第四季度收入增长25.6%,净利润增长2.5%。主要是因为第四季度新开门店23家,占到全年新开门店的一半,第四季度综合毛利率也出现了下滑,单季度毛利率为18.95%。

　　3、财务费用大幅下降,合伙人机制有效激发员工积极性

　　13年财务费用为8200万元,较去年同期减少了44.6%,主要是因为公司12年偿还两期短期融资券,导致12年前三季度财务费用达到1.48亿元, 随着短融到期,第四季度的财务费用仅为2848万元,到13年1季度,财务费用下降至2629万元,以后各季度财务费用均出现了回落。

　　公司员工薪酬在超市行业内属于中等水平。13年平均人工薪酬上升11%,我们认为,未来公司虽然面临不小的人力成本压力,但一方面由于公司能够保持收入及毛利的快速增长,缓解人工成本上升的压力,另一方面人力成本上升是全社会的问题,目前公司每年人工成本增速已经相对较高,今后只需保持现有的速度即可。所以我们认为公司未来可以通过快速增长消化人工成本压力。此外公司推行门店合伙人机制后,极大地激发了员工工作动力,效果非常明

　　4、生鲜经营优势明显,未来市场空间广阔

　　公司的核心竞争力在于生鲜经营,门店经营较竞争对手有显著的差异化,且复制能力较强。生鲜由于生产的季节性、区域性,运输半径短,价格波动大,库存周期短等原因,经营难度很大,这也为公司提供了机会,竞争对手普遍弱小,永辉有能力和动力对产业链进行有效整合,并能够建立起高深的壁垒,成为企业经营的护城河。未来生鲜产业链扁平化,形成“两头大,中间小”的格局是大势所趋,生鲜市场空间广阔。

　　5、产地直采并不构成壁垒,对生鲜产品及价格跟踪才是采购的核心竞争力

　　所谓的产地直采不构成竞争门槛,只要采购量足够大,任何超市或批发商都能够到产地采购。而对生鲜产品及价格等信息的跟踪和获取,才是生鲜采购的核心竞争力。由于生鲜产品非标准化特征,同一品种质量差别很大,而且生鲜价格波动频繁,短期供需关系变化较快,如何把握生鲜产品价格走势,选择更好的产品成为生鲜采购的核心。有些超市虽然也是所谓的产地直采,但由于投入和规模有限,只能被动地与几家合作社签订协议。永辉通过投入大量人力物力,与许多家优秀的农民合作社建立关系,既丰富了产品品类,又将主动权掌握在自己手中。能够及时掌握各地生鲜价格、产品质量、生产周期等信息,有效地保证了货源的稳定,并建立了完善的溯源机制,提供产品质量和安全性,由于采购量大,极大地降低了采购成本,通过精细化管理,降低了生鲜的损耗,建立了以生鲜为主打的核心优势。

　　6、投资建议

　　公司具有生鲜经营的核心优势,通过持续对产业链的有效整合,塑就护城河。公司异地扩张能力强劲,近年门店加速密集布点,规模效应逐渐显现。14年公司有望保持快速发展。我们看好公司强劲的异地拓展能力,并能通过扩张及供应链效率提升能覆盖人力成本上涨压力。一旦小非减持完毕,将会迎来买入良机,综合上述因素,我们维持前期评级“强烈推荐-A”。预计2014、15年EPS 为0.56、0.68元

　　中百集团:永辉二次举牌,公司渠道价值凸显
　　类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司

　　事件:公司公告,截止2月28日,永辉超市及全资子公司重庆永辉超市通过深交所集中竞价累计买入中百股票共计6,810万股,占中百集团总股本的10%。持股目的为对中百集团企业价值的认可并看好其未来的发展前景。且不排除在未来12个月内继续增持的可能。

　　点评:

　　永辉超市四个月内完成两次举牌。永辉超市增持中百的行为开始于2013 年11 月初,并于2014 年1 月完成了第一次举牌,永辉超市和重庆永辉分别持有中百2.52%和2.48%的股权。随后,重庆永辉持续增持,截止2 月28 日累计持有中百7.48%股权,与永辉超市合计持有中百10%股权,实现第二次举牌。两次举牌估计合计斥资约4.6 亿元的自有资金。

　　中百集团盈利能力下滑,渠道价值凸显。中百作为湖北超市龙头,估计截止2013 年底拥有门店1000 多家,销售规模达170 亿元。

　　虽然规模在不断扩张,但由于国有体制对费用的管控力相对较差,使得公司的净利率由2009 年的2.12%,下滑至2013 年前三季度的0.69%,并在三季度产生了单季度的业绩亏损;同时ROE也从2009 年的13%,下滑至2013 年前三季度的3.04%。2 月28日股价对应的PS(ttm)仅0.29 倍,渠道价值凸显。

　　展望:基于中百集团突出的超市渠道价值,以及相对分散的股权—大股东和一致行动人合计持有20.79%的股权,在超市行业整合加速的背景下,公司股权的变动将再次成为焦点。

　　投资建议:维持2013-2015年的盈利预测,净利增长分别为-20.7%、10.8%和14.7%,EPS为0.24、0.26和0.30元。基于公司的渠道价值,给予2014年0.3倍PS,调高6个月目标价至8.27元,维持增持-A评级。

　　风险提示:超市同店增速下滑;刚性费用较快上升。

　　安居宝:传统业务与新兴业务齐头并进
　　类别：公司研究 机构：东北证券股份有限公司

　　智能家居前景 广阔:2010-2012 年国内智能家居市场已经连续三年保持超过20%的增长,预计2017 年市场增速提升至29.03%, 市场规模将达到80 亿元。2010 年国内智能家居系统在新房市场的渗透率仅为1.71%,在经过两年的快速发展后2012 年渗透率仅提升至2.96%,具有广阔的市场空间。