邓勇 王晓林 卫星石化 基础化工业

　　卫星石化公布2013年度报告2013年,卫星石化实现营业收入33.16亿元,同比+4.87%;实现归属于母公司净利润5.00亿元,同比+18.46%;加权平均净资产收益率为14.56%。 每股指标方面,2013年公司实现摊薄每股收益1.25元,每股经营活动产生的现金流量净额为0.31元,归属于上市公司股东的每股净资产为9.12元。 年度利润分配预案:每10股派发现金红利3.50元(含税),每10股转增10股。 点评: 1. 产品价差扩大,净利润同比增长18% 2013年,卫星石化实现营业收入33.16亿元、归属母公司净利润5.00亿元。公司毛利主要来源是丙烯酸及酯,占比达到77.53%,此外高分子乳液产品在公司毛利中占比达到18.51%。公司产品价差扩大。2013年,公司主要产品丙烯酸丁酯的价格较稳定,但其主要原料正丁醇的价格有小幅下降,带来产品价差的扩大。2013年丙烯酸丁酯与原料价差达4896元/吨,同比扩大12.5%。产品价差的扩大带来公司毛利率及盈利的提升,2013年公司丙烯酸及酯产品毛利率达24.18%,同比提高3.44个百分点。公司净利润5.00亿元,同比提高18.46%。 一季度业绩有望同比增长。1Q2014丙烯酸丁酯与原料价差达4918元/吨,同比扩大35.8%,单季度业绩同比有望明显增长。期间费用增加。2013年公司期间费用合计2.73亿元,同比增加14.51%,期间费用率8.23%,同比提高0.69个百分点。管理费用增加带来公司期间费用增加,2013年公司管理费用达到2.18亿元,同比增加19.88%,管理费用率6.56%,同比提高0.82个百分点。管理费用的增加主要来自于公司研发支出及职工薪酬。由于公司研发投入及人员储备,2013年公司研发费用及管理人员职工薪酬同比分别增加10.6%、91.8%。 财务费用控制得当。由于公司大量使用承兑汇票背书转让方式支付工程设备款,一方面公司应收票据减少,一方面节省公司现金投入。2013年公司财务费用-2018.87万元,同比变化不大。新建丙烯酸及酯项目(一阶段)试生产。公司年产32万吨丙烯酸及30万吨丙烯酸酯项目的一阶段装置(16万吨酸+15万吨酯),于今年3月上旬进入试生产阶段。公司本次试生产装置达产后,将新增16万吨丙烯酸及15万吨丙烯酸的生产能力(一阶段产能)。由于公司在丙烯酸及酯行业内具备充足的生产经验,我们认为该项目开始试生产后可以在短时间内顺利达产,从而增加公司丙烯酸及酯产能并为公司贡献业绩。我们预计项目二阶段产能(16万吨酸+15万吨酯)将在今年中期开始试生产。SAP原料供应有保障。由于公司新建丙烯酸及酯项目丙烯酸产能中有一半以上产能为丙烯酸精酸,可用于公司SAP的生产。在项目顺利达产后,未来公司SAP的生产及销售也将获得充足的原料保障。 SAP产品预计于近期开始销售。卫星石化募投项目“年产3万吨高吸水性树脂(SAP)技改项目”于2013年6月建成,至今进行了半年以上的调试及试生产,目前产品品质稳定,各项指标已达到公司预期目标。我们认为公司SAP的生产目前已能够正常进行,同时产品质量已经达到国际先进水平。公司正在积极组织SAP的市场销售,我们认为公司SAP产品将于近期开始销售,并有望顺利进入国内领先的卫生用品生产企业的供货体系。 SAP项目投产将带动公司利润提升。根据国外的产品盈利状况,SAP产品的毛利率有望达到40~50%。公司3万吨SAP项目达产后,我们预计其产品吨净利在3000~4000元左右,对公司EPS的贡献在0.25元左右。 PDH项目顺利推进。公司45万吨PDH项目处于稳步推进过程中,我们预计该项目将于近期建成,卫星石化有望成为最先建成PDH项目的上市公司之一。 2. 盈利预测与投资评级 目前卫星石化具备16万吨丙烯酸、15万吨丙烯酸酯的生产能力;3万吨SAP项目也即将开始正常生产销售。在公司的在建项目全部建成投产后,公司将具备45万吨丙烯、48万吨丙烯酸、45万吨丙烯酸酯、3万吨SAP的生产能力,公司对丙烯酸及酯的业绩弹性将大幅增强。同时PDH项目的建成将使公司形成“丙烷-丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯”全产业链,降低公司生产成本、增强公司抵抗产品价格波动风险的能力,大幅提高公司的盈利能力。 公司目前有较多的项目将在近期陆续建成投产。短期内SAP将成为公司重要的利润增长点,同时丙烯酸及酯价格维持在较高水平,将保证公司的盈利能力;长期来看公司丙烯酸及酯业绩弹性将进一步增大,同时公司将形成“丙烷-丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯”的完整产业链,从而降低公司原料采购成本。我们预计公司2014~2015年EPS分别为1.87、2.45元,按照2014年EPS以及22倍PE,我们给予公司41.14元的目标价,维持“买入”投资评级。 3. 风险提示 产品价格大幅波动的风险;宏观经济下滑的影响;在建项目进度不达预期;产能大幅扩张的风险。 海通证券

　　赵湘怀 国金证券 银行和金融服务

　　维持“增持”评级,我们维持2014-2015年EPS预测分别为0.45/0.79元,预测2016年EPS0.93元。考虑到公司与腾讯合作逐渐深入,向互联网券商转型加快,根据PE估值法和海外互联网券商的估值溢价情况,我们提高目标价至28.8元。 公司于2014年3月15日发布2013年年报,2013年营业收入15.47亿元,净利润3.17亿元,同比增加1%/16%,对应EPS0.25元,基本符合我们的预期。公司经纪、投行、自营收入分别为6.42/1.84/2.41亿元,同比增加+43%/-52%/-6%。因2013年IPO暂停和债券市场不振,自营和投行业务收入低于我们的预期,公司加强资管业务投入,资管收入0.50亿元,高于我们的预期。 通过“佣金宝”导入腾讯客户流量,年度目标需新增45万开户。公司先后推出PC端“佣金宝”和手机端“全能行”等产品为新增客户提供0.02%佣金率,未来将通过增加客户导入的方式实现以量补价。根据测算,若要确保公司经纪业务在2014年不下滑,假设存量客户佣金率下降至0.065%,公司需在全年新增45万开户;假设存量客户佣金率也下降至0.02%,则公司需在全年新增106万开户。 布局O2O,带动信用交易与资管规模增长。公司线上客户将为线下两融和资管业务带来新的客源。我们推测公司有望在2014年上半年完成25亿元可转债发行,预计所筹资本将主要用于两融和资管等创新业务。预计公司将在全国范围加快建设C型营业部。 核心风险:转型不及预期;监管风险;经纪业务下滑。 国泰君安